17日上證指數下跌5.07％，大盤不斷擊穿之前市場預期的各個支撐點位。當前滬深300指數一致預期2010年凈利潤增速為32％，據我們測算，最悲觀情況下2010年凈利潤同比增速下調至15.8％左右，若按動態PE下調至15倍，對應上證指數為2510點。

    市場恐慌的背後，實質是對經濟轉型的深度憂慮。就國內而言，轉型若不成功，資金造成房價再度上漲，通脹也將大幅上升，經濟增速也可能在地産投資下降和其它投資後繼乏力的情形下難有支撐。對國外而言，歐洲債務危機背後是歐元區先天體制缺陷的表現，高福利和人口老齡化給財政政策帶來更多轉型壓力。

    宏觀經濟實際運行與預期的偏差是影響市場的主要因素。前期市場下跌對這種預期的偏差反映過程非常明顯。先是連續出臺的地産調控力度超出預期，比如停止對第三套房貸款等，市場應聲下跌。隨後2.8％的4月份通脹數據再度超出預期，雖然市場已經認為4月份物價會有較大幅度上升，但一致預期仍在2.6％左右。緊接著，歐洲債務危機的蔓延又給出口蒙上陰影，市場總體一致認為較為確定的出口增長受到質疑，市場再度下跌。目前的市場擔憂集中于兩個問題：保障性住房投資能否彌補未來可能出現的商品房投資下降，通脹以及由此引發的加息會不會帶來市場的再度下探。目前消費保持穩定，出口復蘇態勢依舊且主要受外部因素影響，地産投資下降會否帶來投資的下滑並拖累GDP增長就成為經濟是否會二次探底的關鍵因素。在經濟增長仍面臨很大不確定性的同時，如果物價快速上升並引發加息預期增強，也可能讓股市雪上加霜。

    今年的政策基調是大力促轉型，而在手段上將遵循“有保有壓，積極引導”的方針，即保民生、壓房價，積極引導資金從傳統的房地産、高耗能製造業逐步流向戰略新興産業以及涉及民生的社會服務保障領域。當然，市場的擔憂不是規劃大不大、政策多不多，而是擔憂寄予政府的加速轉型厚望能否實現。就短期而言，就是在壓制地産價格保證民生穩定的同時，以保障性住房為代表的政府投資之力能否穩住對經濟下滑的悲觀預期。

    從80年代開始的地方官員之間圍繞GDP增長而進行的“政治錦標賽”模式是理解政府激勵與增長的關鍵線索之一。政治錦標賽本身可以將關心仕途的地方官員置於強力的激勵之下，因此政治錦標賽是將政治集權與強激勵兼容在一起的一種治理政府官員的模式，它的運行不依賴於政治體制的變化。2009年中國經濟先於他國復蘇，應當是金融體系垂直化管理效率的提高以及各地政府追求經濟增長的強烈驅動兩者共同導致。那麼在未來的轉型中兩者的關係會如何演變？中央垂直部門央行、銀監會主導的信貸管控及地方融資平臺代表“條狀”部門處於收縮過程中，經濟必然受之影響出現下滑，這是市場上對經濟二次探底擔憂的源頭。這種預期擔憂可能過度忽視了地方政府在廉租房、保障性住房建設上的積極性，部分投資者認為地方政府“一無動力，二無能力”。這種認識沒有透徹了解地方政府“政治錦標賽”後蘊藏的激勵力量，這種力量使得過去30年地方政府在地區經濟增長中扮演了一個非常重要的角色，地方官員尋求一切可能的資源、推動地方經濟發展的熱情在世界範圍內可能也是罕見的。理解這點之後，我們認為未來地方政府開始落實廉租房、保障性住房建設的時間點和力度將是市場趨勢反轉的最重要因素。

    根據住建部今年規劃，2010全年住宅供應土地18萬公頃，其中保障性住房用地達77％，即13.9萬公頃。但從2009年實際完成來看，當年只完成了2萬公頃，僅完成計劃供應量的一半。假設今年實際完成不會超過計劃的一半，即6.84公頃。以最悲觀的估計，再考慮財政等約束，我們假定今年只能完成6.84的2/3，即4.56公頃。那麼保障性住房投資的增速也將達到128％。為測算對整體房地産投資的影響，我們還需知道保障性住房投資額在地産投資總額中的佔比。近幾年全國經濟適用房佔地産投資的比重保持在略高於3％的水平，而一般經濟適用房佔保障性住房投資比重在1/3左右，因此預計全年保障性住房建設佔地産投資的比重將達到10％。

    通過上述測算，今年全年地産投資增速預計為19％，GDP增速仍有望保持在10％。對市場而言10％左右的GDP增速仍屬中性。從目前市場對今年GDP的預期來看，近兩個月來16家主要券商的一致預期在10％，最樂觀11.4％，最悲觀9.2％。所以即使受到政策打壓的商品房投資增速下降，只要保障性住房能完成全年計劃的1/3，就難以對全年GDP造成過多負面影響。

    股市中長期走勢則取決於經濟預期變化，即轉型之底。從08年股市的經驗看，救市政策和救經濟政策同時起作用，貨幣政策由緊轉松是經濟預期逐漸改變的重要因素，利率見底同時股市見底。此輪A股下跌，貨幣政策處於緊的過程中，經濟預期的好轉不能依賴於貨幣政策簡單放鬆化，而是在於轉型政策的實施。

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責編：曹樹彬

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