北大荒（600598）：低谷已現 期待回升

　　費用過高侵蝕利潤

　　北大荒(600598)2009年實現銷售收入65.22億元，實現利潤總額3.35億元，實現歸屬母公司凈利潤3.59億元，分別增長16.26％、-40.25％和-39.03％。每股收益0.21元，每股凈資産2.79元、每股經營活動現金流-0.55元，凈資産收益率7.4％。除收入實現增長外，其它盈利、現金和成長性都處於上市以來最糟糕境地。其中四季度公司歸屬母公司凈利潤居然虧損4337萬元，這在公司歷史上前所未有。

　　2007-2009年公司期間費用率分別為18.7％、20.3％和19.8％，儘管期間收入逐年上升，但期間費用水平居高不下。從分季度數據來看，第三、四季度期間費用率分別為24.92％和18.91％，其中管理費用率分別為20.68％和18.47％，處於近年來較高水平，對利潤侵蝕作用較大。

　　短期業績或已觸底

　　2009年公司各項業務中除了承包費和米業收入分別增長5.31％和39.03％外，其它業務收入同比全線大幅負增長，其中化肥收入減少89.43％、麥芽減少30.95％。在大米價格上漲的背景下米業公司居然虧損，營業利潤率為-1.69％。化肥和麥芽營業利潤率分別為-55.48％和-22.5％。對於工業品分部較大虧損，公司解釋為麥芽、尿素、甲醇等工業品行業銷售未見明顯好轉，市場價格下降及部分原材料成本上升。其中甲醇産品市價下跌較大，遠低於成本，因此年內基本未實現生産和銷售；麥芽産品主要消化以前年度採購價較高的大麥而使得本年虧損較大；尿素産品主要原材料煤炭價格上升，而售價未能相應提高，使得尿素産品虧損較大。

　　2009年公司存貨中原材料為18.86億元，較年初增長1.3億元，而年初對原材料計提的跌價準備為4964萬元，而年末跌價準備餘額為3949萬元。報告期內公司對原材料計提的跌價準備為1665萬元，轉銷了2680萬元。而報告期內公司對庫存商品中的麥芽、甲醇和尿素計提了2400萬元的減值準備。因此我們估計公司原料中大米應佔不少的比重。隨著大米價格上漲，這部分存貨或將有助於業績釋放。

　　經營活動現金為負，可能與公司支付購糧保證金有關，目前公司一年內其它應收賬款達2.22億元，三年以上的為2.74億元，合計其它應收款為5.79億元。2009年底公司單項金額不重大的其它應收款為3.97億元，佔其它應收款的68.53％，對於3.97億單項金額不重大的其它應收款已經提取了2.64億元的壞賬準備。不過在其它應收款中，大股東農墾集團僅佔0.68％的比重。

　　公司核心價值未改

　　儘管公司工業分部全面虧損，費用水平居高不下，同時減值準備也總體處於高位，但我們仍然認為短期業績並不妨礙長期價值，相反由於業績低迷帶來了良好的介入時機。我們認為公司土地和大米仍然是公司的核心所在。米糠油項目前景亦可樂觀預期。另外從公司開始房地産業務和墾區的造城計劃角度來看，未來公司將可能在房地産領域有所建樹。

　　黑龍江農墾欲衝全球500強、新成立的米業集團高調亮相和公司加強銷售通路建設，都體現了集團正準備一展身手。在這個背景下，公司收入增長業績卻出現大幅下降，我們判斷這一局面不會持續太久。我們認為100多元的地租明顯低估了公司土地資源的真實價值。維持“買入”評級不變。（證券時報 信達證券）

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