在當下低迷的市況下，兩大股東對農行急於上市持保留態度，“為什麼那麼急呢？”

    □ 本刊記者 溫秀 馮哲 | 文

    因市況低迷及機構壓價日盛，使得農行首次公開發行上市(IPO)的討論，從市場層面升至利益攸關方。

    接近中央匯金公司(下稱匯金)和財政部的多位消息人士透露，農行的兩大股東都在不同場合表示了對農行急於上市的不同看法。匯金高層建言：“不用那麼急吧？”另一大股東財政部方面也認為：“可以推遲上市”。不過，兩方大股東都表示，按照有關安排，何時上市的決定權由農行管理層掌握。

    農行高管則稱“不能不急”。農行方面透露，非常珍惜來之不易的上市契機，當其他銀行已經上市數年並走向再融資之際，農行沒有道理不思進取。

    “農行經常半夜雞叫。”一位參與承銷的投行人士語出無奈。農行上市團隊經常晚上10點之後臨時召開會議，有幾次都是正值12點，但僅僅是針對一些上市的細節問題。他們感慨道，這單承銷和過去的單子完全不同，過去是投行推著公司走，現在是農行推著投行走。

    另一位農行高層對本刊記者表示，該行對如期成功上市保有信心。

    6月4日夜，中國證監會公告稱，農行將於6月9日過會，通過A+H兩地上市，發行不超過222.35億股A股股票及254億股H股。

    接近農行IPO交易的權威人士透露，農行即將啟動路演。“如果市況不再繼續惡化，以1.6倍市凈率發行應該能夠成功。”

    按照既定的目標，農行希望7月16日在兩地交易所正式掛牌。接近農行的消息人士透露，農行內部已經在同期準備IPO成功的慶功宴。

    操之過急？

    農行路演之路已埋“荊棘”。上述權威人士稱，海內外投資者對農行的價值認知尚待提高，與農行自身的期待相去甚遠。

    對待農行上市，迄今為止，國內投資者的態度比較冷淡。知情人士稱，近日，農行一位高層帶隊到國內一大型機構預路演，希望對方可以踴躍認購，不過溝通的結果是“不歡而散”。

    在溝通中，該機構投資者向農行方面提出三個尖銳問題：農行將網點眾多作為優勢大力推薦，但這些網點背後，是高企的固定成本，需要一次投入、多年核銷，農行是否有足夠的能力去消化和承受？農行的“三農”業務有無産生收益的可能性，能在多長時間後産生多大的收益？國家對農行的“三農”業務有哪些具體的承諾，哪些業務可以享受補貼，哪些需要農行自身消化？

    對於上述問題，該投資機構認為沒有從農行得到滿意答覆。該機構當場表示了對農行IPO的擔心，認為一旦破發，不僅會使農行自身受損，甚至引發全球投資者對中國金融機構的“看空”潮流，後患不可小覷。

    不過，也有意見認為，上述機構投資者一向在路演中語出犀利。

    “農行高層認為市凈率應在1.8倍到1.85倍之間，預計為戰略配售對象預留15%的折讓空間。”一位正面接觸過農行高層的投資者對本刊記者坦承，但現在的市場狀況對農行十分不利，預期定價底線還有一定程度的下調。如果按照目前預定的1.6倍市凈率進行發行，農行的募集資金規模將大打折扣，或將縮水三分之一，遠低於最初設定的300億美元底線。

    接近交易的知情人士稱：“如果農行以低至1.3倍到1.5倍市凈率的定價發行，會給國際投資者帶來太多的猜疑和談判籌碼，認為中國的銀行可以接受如此之低的價格融資，説明中國經濟和中國銀行(3.59,-0.05,-1.37%)業存在問題。”他因此建議農行上市應“保持靈活性，推遲發行”。比如可以利用申請上市後六個月內發行的政策，靜待市況的好轉；另外可以擴大A股的發行規模，讓更多的國內投資者從中受益。

    按照公告，農行的設想依然是A股和H股的規模約各佔一半，H股還稍多一點。分析人士稱，這一定程度上與當前A股的承受力相關。監管機構和市場均擔心A股容量有限，加之四大國有商業銀行的融資“擠班車”，市場承壓不言而喻。

    “誰知道再過半年市場的狀況怎麼樣呢？”一位負責農行承銷的高層人士表示了焦慮。從國有企業海外上市的情況看，惟有中國第三大石油公司中海油1999年10月因油價下跌、市況不佳而未在路演中獲得足夠訂單，被迫放棄IPO，等待了一年半後才捲土重來，成功登陸紐約、香港資本市場。

    多空交集

    近日來，海內外唱衰農行的聲音不絕於耳。英國《金融時報》日前刊登文章稱：中國最差的銀行將啟動全球最大的IPO；而香港《南華早報》對農行的估價則已經低至1.3倍市凈率。國內的一些機構投資者，也提出了1.2倍市凈率才可接受的聲音。

    不過，農行H股的承銷商之一高盛內部不願透露姓名的人士表示，對農行H股的發行前景持樂觀態度，並稱，海外投資者對“中國、農業、銀行”這三大概念的組合充滿期待。他透露，因出現有一些出手頗為闊綽的預訂單，投行甚至不得不將一些投資者的認購額度壓低，以使更多投資人有機會參與其中。

    而另一家外資投行負責人也表示，如農行的定價底線是1.6倍市凈率，憑藉他們過去與投資者建立起的信任網絡，幫助農行順利發行並非沒有可能。

    農行一位高層也告訴本刊記者，他見了一些投資者，得到的反饋比較積極。

    6月3日，據新華社消息，農行本月將與全球知名的農業金融機構荷蘭合作銀行簽署戰略合作協議，展開戰略合作。香港《明報》則報道稱，農行6月2日已與荷蘭合作銀行簽訂了該協議，並稱後者將會作股權投資。荷蘭合作銀行是荷蘭第二大銀行，在中國設有北京、上海及香港辦事處，並已與浙江、天津兩地的農村金融機構進行了合作。

    另據《第一財經日報》報道，5月11日，中東某國的政府首腦，在參加中國-阿拉伯合作論壇期間，特地帶隊拜訪農行，擬以該國主權財富基金等名義，參與農行IPO募股，規模可達幾十億美元。

    相形之下，與相信中國概念的海外投資人不同，中國的投資者基於其對中國銀行業和農行自身狀況的了解，對農行的估值和認可度反而較低。

    因此，目前國內企業中只有中國人壽(23.95,-0.43,-1.76%)公開表達了認購興趣，中國人壽一直覬覦農行網點資源，其董事長楊超6月4日在股東大會後表示，有意加強與農行的合作，但傾向認購農行發行的A股。中國人壽一直表示有意對農行作財務投資。4月初，楊超曾在年業績發佈會上表示，中國人壽有意參與農行IPO，相關事宜正在積極推進中。

    農行原計劃除社保基金，在上市前引入的任何投資者，均以IPO定價。“但現在市況不好，這條底線是否會改變，也要看投資人的運作和談判能力了。”一位參與承銷的投行高層人士稱。

    隱患幾何

    針對農行強烈的上市慾望，分析人士指出，經歷了2009年的信貸狂潮之後，投放激進的農行同樣面臨資本金匱乏的問題，所以上市融資有其客觀需求。

    亦有投行人士表示，如果只是錢的問題，完全可以通過其他渠道解決，如增資擴股，或引入戰略投資者等方式，而不是把一個尚未找到服務“三農”與商業可持續邊界的銀行簡單地推向市場，將潛在的風險轉嫁給投資者。但也有意見認為，上市帶來的外部壓力、透明度提高，應能促使農行加快內部改革。

    農行為服務“三農”不乏金融創新，如惠農卡，為向農民發放的銀行卡，集存款、貸款等服務於一身，曾受業界廣泛好評。但是，農行當前的操作性風險不容忽視，顯示農行的基礎管理十分薄弱。

    4月29日審計署公佈的《中國農業銀行股份有限公司2008年度資産負債損益審計結果》顯示，農行2008年發放的涉農貸款資金，有215億元未直接用於“三農”。部分惠農卡滯留在代理人員處或由銀行經辦人員代為開卡，事實上並沒有真正“惠農”。

    審計還發現，農戶部分貸款資金流向房地産開發項目。此外，農行賬戶和部分業務交易平臺的交易缺乏監控；經營性物業貸款管理不到位，代客衍生品交易風險控制不足。2008年，僅墊付利息支出和平盤損失10.7億元。在貸款發放環節，農行違規發放各類貸款47.97億元，涉及北京、河北、遼寧、安徽、山東、河南、湖南、四川、大連等九家分行。如2008年12月至2009年2月，遼寧省朝陽市淩源支行向鋼鐵企業發放流動資金貸款2.2億元，審計發現，該企業已被列入關停淘汰落後生産能力名單。

    一位熟悉農行股改歷程的資深銀行家直言：農行重歸“三農”，是迫不得已的現實選擇；能否在服務“三農”與商業可持續之間找到平衡點，起碼需要十年的實踐。

 

     

責編：任威風

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