解決五大新問題需要大智慧

　　李志林

　　近期人們對A股市場的分歧甚大，我認為主要是因為出現了五大新問題造成了各自研判股市的思路和視角的差異。

　　一是上證綜指已不能代表A股市場。2010年以來，隨著深市中小板擴容到420多只股票，創業板擴容到80多只股票，繼續用上證綜指來研判A股市場便會不知不覺地陷入誤區。

　　今年1-4月中旬，上證指數從3277-3181點，跌幅3%；上證50指數從2553-2366點，跌幅7.3%；滬深300指數從3575-3394點，跌幅5.1%，可謂全軍覆沒。但是中小板指數則從5814-6625點，漲13.95%，並創出了歷史新高，大批中小盤股股價翻番。這表明，今春在各類指數均下跌情況下以中小板綜指為代表的滬深股市中小盤股照樣爆發了很不錯的“春生”行情。

　　再看5月下旬觸底後至6月11日的高點，上證綜指從2481-2590點，僅漲4.35%；上證50指數從1829-1901點，僅漲3.9%；滬深300指數從2647-2782點，僅漲5.1%，確實可以認為仍然在震蕩築底。但是中小板綜指卻從5196-6022點，漲幅15.9%；創業板指數從948-1122點，漲幅高達18.4%，早已走出了底部。

　　二是滬深成交量易位，表明市場對深市的關注度已超過了滬市。日成交量上滬深歷來是2：1甚至是3：1，但是近來深市日成交量已連續超過滬市。表明滬市大盤股日益被邊緣化、冷落化，而深市尤其是中小板和創業板則日益中心化、熱門化。並且二者的分化還在加劇，反映了市場價值導向和資金流向。

　　三是十年A股市場投資的負效益化，迫使越來越多的投資者淡出大盤股。2000年底收盤指數是2073點，但2010年6月10日是2562點，十年中指數僅漲23.6%。而這十年中國CPI上升25%，中國的GDP總量從9920萬億美元上升到4.3萬億美元，漲幅驚人地高達330%。這意味著，投資10年A股市場指數不僅跑輸了通脹率，跑輸了房價2倍的漲幅，更大大跑輸了GDP，絕大多數人在股市投資(尤其是投資大盤股)是“負”的。我認為，最主要的原因就在於這十年股市進行了罕見的大擴容，特別是超大盤股動輒追求規模世界第一，以高價發行，關注融資功能而偏顧投資功能、盈利功能。

　　四是國家新發展戰略促使市場資金向新興産業的中小盤股集聚，造成股價高企。中小板和創業板是專門容納中小盤高科技股的市場，並且符合國家大力發展戰略性新興産業的政策取向。這樣中小板、創業板，以及滬深主板中的中小盤高科技股就成了A股市場持久的熱點，社保、基金也已大量介入。此熱點個股可以相對獨立於上證綜指，經常性地跑贏指數提前走牛，並且波段性地中線走牛，通過高成長性和不斷高送轉而穩健獲利。

　　五是“期指做空、中小盤股做多”定勢加劇了輕指數、重個股格局。自股指期貨開設後，由於標的物滬深300指數的樣本股多數是屬於“過剩商品”的大盤股，並且又面臨大盤新股擴容、老股源源不斷的大小非解禁、巨量再融資，以及宏觀調控、防通脹、加息、打壓高房價、抑制産能過剩的巨大壓力，因此，“期指做空、小盤股強力做多”便成了多數套保者的選擇。而期指的階段性反彈又成了新的做空者的動力，今後單邊上升市將難以再現，指數將在低位呈現“拉風箱”式的來回震蕩。

　　如果説宏觀調控存在兩難的話，那麼，以上五個新問題也是研判股市的兩難，需要有關部門用大智慧才能解決。

　　(本文作者為華東師範大學企業與經濟發展研究所所長、博士)

　　緊縮預期緩解是大盤反彈關鍵

　　桂浩明

　　對今年上半年的股市來説，影響最大的恐怕就是有關經濟政策的緊縮以及由此人們所産生的對進一步緊縮的預期。事實上，不管是流動性收緊還是對房地産的全面調控，本質上都源於宏觀緊縮。在這樣的大背景下，股市自然是難以倖免，近半年來股指超過600點的下跌就是一個很好的證明。

　　不過客觀而言，如今儘管緊縮的大環境並沒有發生什麼變化，但是種種跡象表明，下半年進一步緊縮的可能性已經不大。換言之，也就是人們對緊縮預期將在一定程度上得到緩解。為什麼這樣説呢？其實上半年之所以會實施很多緊縮措施，在很大程度上是對去年高度寬鬆政策的一種調整。去年經濟保八成功這是很了不起的成績，但是貨幣的過度投放以及基本建設規模的過度膨脹還是給以後經濟的平穩運行增添了一些變數，特別是流動性氾濫所帶來的資産價格上漲很可能會引發通脹乃至産生社會問題。因此，從某種角度來説，今年採取相應的緊縮政策是完全必要的。

　　幾個月來的實踐表明，中國經濟增長已經出現了放慢態勢，資産價格過快上漲格局也得到了一定抑制。雖然因為各種因素居民消費價格指數最近已經突破了調控目標值達到了3.1%，但從運行態勢來看，繼續走高可能性並不大。與此同時，突如其來的歐元區主權債務危機凸顯了世界經濟復蘇脆弱的一面，客觀上延緩了各國經濟刺激計劃的退出，這也對中國繼續實施緊縮政策帶來了影響。人們注意到，近一段時間來高層領導多次強調要堅持積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，提出要防止多項政策疊加所帶來的負面影響，這實際上是為下半年的調控指出了方向。應該説，在緊縮已經産生了相應的效果，同時其負面影響也開始出現，加上外部條件也不那麼配合情況下，是有必要進行一些政策微調的。

　　最近針對市場上資金供應緊張局面央行開始調整公開市場操作方向，已經連續數周向市場投放貨幣；財政部也拿出部分國庫資金面向商業銀行進行招標投放；而各大銀行獲准集中進行融資與再融資，也是有利於提高銀行的放貸能力。這些舉措表明，有關方面已經在著手化解市場資金供應過於緊張問題，在操作方向上是在轉向有限度的鬆動，在這種情況下短期內就不可能採取再度提高準備金率的做法。另外，現在大家議論比較多的是升息問題，在居民消費價格指數連續多月超過銀行儲蓄利率背景下，升息的確是難以避免的。不過從現實情況來看，一方面政府在調控物價上已經採取了很多措施，同時也對有關物價的不實報道採取了“零容忍”對策，甚至破天荒地直接對某專家有關“滯脹”言論予以批駁。這些都透露出了一個信息，就是管理層很重視物價，同時也對物價走勢具有掌控能力。在這種情況下央行是否會馬上進行升息呢？一般來説這種可能性雖然不能排除，但實際是在下降的。從今年年初起就一直有人在預測年內央行會升息幾次，當時有人認為是4次，但是近半年來央行更多是使用數量手段而非價格手段進行調控，這樣的局面在短期內估計也不會有大的變化。因此，現在來看年內升息概率並不是很大，人們的擔憂應該説也是在淡化的。

　　看來，下半年市場對緊縮預期會有一定的緩解，對股市來説無疑具有積極的作用。可以説，現在認為下半年股市能夠築底並反彈最基本的理由就是緊縮政策會有所改變，這個預期改變對行情向上將起到關鍵作用，而這個預期兌現之時應該就是股市出現轉機之日。所以投資者理應多關注政策走向，及時把握預期變化，因為只有這樣才能看清股市行情的演變趨勢。

　　(本文作者為申銀萬國研究所首席分析師)

　　銀行股乃至大盤否極泰來待8月

　　阿琪

　　本週行情除週三“半天抽風”之外基本上處於縮量整理的常態運行格局中，週三後市“抽風行情”的最大功能是：在2500點搖搖欲墜的時候，使市場獲得了一個在2500點之上等待農業銀行發行與上市的空間與時間。

　　目前農業銀行發行價的高低已不是很重要，相信會與二級市場現有14家銀行的估值水平相差不多，農業銀行發行價與上市價之間也不會有多少無風險收益；現在關心農業銀行上市是否會出現破發也不重要，重要的是農業銀行到時候已經完成上市了；至於農業銀行與二級市場相差不多的價格能否發行成功更是杞人憂天，農業銀行的承銷團規模空前龐大，中投、匯金、社保、保險、公募等也會熱烈捧場。農業銀行上市意義畢竟不只是一種市場行為。

　　農業銀行上市後有一點是肯定的，屆時15家上市銀行在滬深300中的市值佔比將超過60%，接近70%。這意味著如果銀行股“睡覺”，大勢行情別想“起床”。在降信貸、提高資本金充足率、提高撥備率、核銷地方融資平臺、鉅額再融資……導致銀行股行情弱不經風之後，什麼時候能夠否極泰來已經關係到整個大盤的整體走向。對此我們需要從戰略角度來看待：我國的銀行雖然身處金融服務業，但具有明顯的週期性特徵——為了適應經濟發展戰略，以及增強主動防禦風險的能力，每隔若干年度都會進行一次資産優化。目前正在進行或即將進行的以大規模再融資(包括農業銀行IPO)來充實資本金、提高撥備率、核銷地方融資平臺等，實際上是銀行又一次優化資産過程(上一次銀行優化資産是2003-2004年發行特別債券、運用外匯儲備註資，以及剝離不良資産)。對於銀行來説，一次優化資産完畢意味著新一輪增長週期的開始。銀行本次優化資産也是正好契合了“調結構”的經濟戰略，因此，本次優化資産過程是對傳統業務的一次“大盤點”，也是業務重心轉向為新經濟服務的一個轉捩點。

　　很顯然，銀行股再融資完畢(以農業銀行完成上市為標誌)、下半年提高撥備完畢、核銷地方融資平台資産完畢之際，應該是銀行股否極泰來形成新的戰略性投資機會之時。從這些事件的時間表來看，銀行股再融資進程目前已完成計劃中的過半，農業銀行完成上市讓市場認識到認可的時間應該在7-8月份；提高銀行貸款五類分級中各級撥備計提標準在經過內部徵求意見後或于7月份開始實施，市場對此認識到認可的時間也是在7-8月份；按照銀監會“6月底前解包完畢、三季度撥備準備完畢、年底前完成核銷”的時間表，地方融資平台資産包的具體情況在7-8月份應能得到清晰；6、7月份CPI因基數原因或為年內最高，7月份的數據8月份公佈，屆時年內的息口變化已經明朗，市場通脹預期也將逐漸減弱；7-8月份是中報披露期，到8月中下旬機構投資者對公司盈利預期已經調降完畢。因此，從時間角度看，銀行股乃至大盤整體在8月份或是一個較好的投資時點。

　　(本文作者為上海證券通首席分析師)

　　深市成交量超滬市是喜是憂

　　王利敏

　　隨著行情持續低迷，近期深市日成交量屢屢出現超過滬市現象。這一奇特現象説明了什麼？是否會成為常態？究竟是喜是憂呢？

　　本週一和本週二人們終於看到深市日成交量超過了滬市，前者分別為727億和720億元，後者是713億和703億元；除了週三兩市強勁反彈滬市成交量再次領先外，本週後兩個交易日情況又與週一週二相似。相比之下，當滬市在去年11月24日見頂3361點時，滬市和深市的當日成交量分別為2951億元和1814億元。也就是説，大盤見頂時滬市日成交是深市的1.63倍，時隔半年小弟弟超過了老大哥。

　　從原因上看，半年多來深市由於中小板、創業板急速擴容，市場規模增大了不少，是後者成交量迅速提升的一個很重要原因。但即使如此，深市流通市值與滬市相比仍然相差很大，僅僅靠這一點顯然難以達到日成交量趕超滬市。所以與其説是深市成交量上來了，還不如説是滬市成交量大幅萎縮了。同樣與3361點時相比，滬市和深市目前的量分別相當於當時的24%和40%。

　　滬市成交量大幅度萎縮既反映了介入市場的資金大大減少了，更反映了在總體資金減少情況下，原本戰鬥在滬市資金轉向了深市。轉向深市的一個很重要原因就是，眾多看上去“價廉物美”的藍籌股成了“傷心概念股”。市場出現了10多倍市盈率的股票跌跌不休，100多倍的股票漲個不停，難怪市場上出現了這樣的話語：買藍籌股是等死，買小盤股是找死，前者肯定沒救了，後者也許還能殺出一條血路。於是，藍籌股被題材股“邊緣”了，大盤股被小盤股“邊緣”了。如果僅僅到此為止還能説得過去，現在的問題是滬市正面臨著被深市“邊緣”的危險。

　　問題出在哪呢？一是在目前市場資金面捉襟見肘之時，以大盤股為主的滬市顯然難以得到市場的青睞，尤其是眾多大盤新股。因為盤子實在太大，即使上百億規模的基金也無力參與，以致股性逐漸呆滯。此外，眾多大盤新股一上市就失去了證券市場上最讓人興奮的股本擴張(送轉)機會。二是許多股票首發上市後其總市值已經成為巨無霸，股價上升空間顯然已被封殺。更重要的是，這些股票的回報率實在太低，造成這些藍籌股既沒有股本擴張機會，又鮮有誘人的回報率。這也許就是A股市場中的許多藍籌股儘管市盈率很低，但仍然乏人問津的原因。很顯然，目前這種一味擴大市場規模而不注重提升市場吸引力的發展模式正在面臨挑戰。

　　毋庸諱言，滬市近期的這種不景氣現象如果僅僅是市場低迷階段的短暫現象的話，那還情有可原；而如果逐漸成為常態那就很成問題了，因為這與上海正在成為國際金融中心的努力顯然格格不入。

　　(本文作者為著名市場分析人士)

　　讓河水中的許願燈漂得遠些吧

　　文興

　　端午假期來了，不少喜愛旅遊的朋友又在安排自己的旅途或者已經在旅途上了。説到旅遊，筆者發現A股市場也喜歡“旅遊”，我們不妨來看看半年來A股市場的“出遊”情況。2009年12月初的一天A股市場出現劇烈動蕩與大幅暴跌，人們在驚嚇之餘發現A股市場到迪拜去了一次。原來迪拜出現了債務危機！幾乎同時出現的希臘債務危機也讓A股市場到藍白色的愛琴海之濱“旅遊”了幾次，並且A股市場被迫開始“歐洲經典之旅”：歐洲其他國家也開始陷入危機，包括比利時這些之前外界認為較穩健的國家，以及歐元區內經濟實力較強的西班牙都預報未來三年預算赤字居高不下。

　　其實再向前看，我們A股投資者都被“旅遊”了N次了。由於雷曼兄弟引發世界性金融危機，A股市場開始“美國遊”。被驚嚇過的投資者總是被“安慰”説大家不必驚慌，它們的債務規模不大，不會引發另一場危機。但是人們發現怎麼在安慰之後情況不但沒有好轉反而就是出現大家所一直擔心的情況呢？一次又一次的A股市場出國“旅遊”，使得我們不得不從幾次三番的出國“旅遊”事件中反思一些問題。

　　首先，就全球範圍而言，經濟放緩已成定局，經濟全球化使得各國難以獨善其身。這是一個大的背景。

　　其次，筆者相信造成A股市場動蕩的因素還是自己的事情。筆者堅信曾經學過的哲學觀點：外因必須通過內因才能起作用；溫度可以讓雞蛋孵化，但溫度無法讓石頭孵化。如果説這些“出國旅遊”是引發A股大幅下跌的外因，那我們股市的內在因素卻是造成調整的內因，是主要因素。上次筆者用蘋果趕超微軟一事來説明，即便在經濟不景氣時期仍然有“偉大的”企業成長起來。也就是説，做好自己的事情是最基本的。

　　怎麼做好A股市場自己的事呢？這是在其位才能謀其責的事情。不過看看投資者在媒體和網絡上的一些呼籲，還是能想想應該可以做點什麼。A股市場還很年輕，雖然有了股指期貨，有了周立波説的資本市場成人禮，當然也就有了得“成人病”的可能。2010年A股市場的股票供應量是巨大的，需要的資金也是巨大的，在收縮流動性背景下股市自身必定會出現動蕩。而佔股市流通市值半壁天下的金融和房地産板塊持續走弱，又造成股市重新回到七年前。是啊，上證指數竟然回到了七年前！

　　最近筆者自家接二連三齣現不幸，心情總是反復，看問題也會偏灰色。好友們總是勸慰多外出走走，看看外面的景色，或有助於自己早日走出心理陰影。於是筆者有時與朋友有時自己隻身外出遊玩，時而到天堂蘇杭，時而至江南水鄉。這些日子來感覺看問題好像好了點。不過最近在號稱“活著的水鄉古鎮”西塘所見到的一幕，讓剛剛出現陽光的心裏再度“灰色”。還不是周未的時候，但西塘就似周未，遊人如織。夜色起來後不少遊客紛紛點燃許願燈(也叫河燈)，放入河水中，一盞一盞的五顏六色的燭火漂蕩在水鄉的小河上煞是好看。筆者腦海中回想起幾年前與妻子在麗江放燈的情景，仿佛又回到與家人愉快度假的美好時光。此時西塘小河上輕輕駛來一隻小船，船上有人伸出竹竿網兜，把人們放入河中才不久的許願燈像打撈垃圾似的打撈上去。我一時感到彆扭：讓這些記載遊客美好願望的許願燈漂得遠些再遠些，然後再去打撈不行嗎？這樣當著許願客的面，就立即利落地把河面“打掃乾淨”，即便有理也是無情啊。

　　讓小河中的許願燈漂得遠些吧，A股市場“出國旅遊”少些吧。這是筆者的願望。

責編：王玉飛

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