A股在自身制度變革和經濟結構調整中轉型

　　A股面臨二大轉型，一是面對危機後的經濟轉型。短期內存貨驅動力的減弱導致經濟下行風險加大。主權債務風險下的“保障性住房”和“民間投資”36條出臺，以此對衝存貨投資的衝擊。中期的角度看，國內的城鎮化率的提升和投資率維持高位依然是促經濟增長的驅動力，也就説經濟二次探底的概率較小。但是投資結構面臨著轉型，如産能過剩行業的抑制和新興戰略産業的支持。二是直面全流通和做空機制下的制度轉型，股市告別短缺時代。這兩類轉型將使得A股的估值、結構和行業選擇都將與以往不同。

　　下半年經濟向下，政策退出放緩

　　基於基數效應和存貨週期力量的減弱，下半年經濟增速放緩。從盈利來看，全年增長確定，但前高後低，我們判斷全年A股盈利增速20%左右。

　　政策退出放緩或放鬆可能要到3季度後。對於後市政策的判斷，一看物價(貨幣)，二看地價(房價)，三看出口。當前所有的指標指向“高壓”政策效果的觀察期。按照我們的判斷，物價滯後流動性6-9個月，流動性09年11月見頂，那麼10年三季度才見分曉；地價(房價)滯後於股市9個月左右，股市是09年7月份見頂，我們判斷10年3到4月土地價格見頂，但土地價格的調整幅度會比較小，比08年的幅度小，這是因為目前的低利率水平。目前的變量是出口，從歐洲主權債務危機的影響程度來看，起到了自然緊縮的作用，目前政策有退出放緩的意圖。

　　當前流動性仍趨緊，放鬆可能要等到政策調控效果顯現後。

　　對於估值和市場趨勢：滬深300的動態估值目標為13-19倍之間

　　三季度將是一個震蕩築底的過程，四季度隨著經濟下行的風險加大，調控效果顯現，政策緊縮的力度也將見頂，不排除放鬆的可能性，那麼我們看好四季度的行情。滬深300的動態估值中樞運行在13-19倍之間。A股在做空和全流通的制度轉型下，市場的估值中樞會相對穩定。如果全流通下股指期貨成為大非減持的過橋工具，這將制約A股估值，如果機構套期保值增多，有利於穩定市場。歷史的底部估值是11-12倍，但是持續的時間很短，頂部的壓力來自於擴容。

　　行業配置：尋找轉型期的Alpha行業

　　基於以下四個維度尋找投資機會，一是轉型過程中的新興戰略産業和有技術優勢的傳統産業升級機會一直存在，這是未來較長時間跑贏大市的Alpha行業。二是受益於從“壓”到“保”的政策，如在城鎮化進程中保障性住房的推出，鼓勵民間投資帶動相關的投資品行業。三是受益於進入設備投資週期的美國經濟復蘇相關的行業。四是隨著歐洲主權債務危機的解決，強週期的資源性行業仍有階段性的機會。綜上，超配的行業是生物醫藥、電子、傳媒、機械、建材等。到四季度基於政策放鬆的預期可均衡配臵受益於政策放鬆的週期板塊和弱週期板塊。

　　風險提示

　　需要提示投資者的是，我們並沒有從整體上考慮全球政策退出的風險。如果全球政策退出力度較大，將減少全球寬鬆的流動性，會對大宗商品以及股市帶來衝擊。

責編：王玉飛

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