海通證券研究所

　　今年下半年市場在經過充分的築底後，有望展開估值回升行情；其中宏觀經濟政策預期改善可能會成為估值趨勢出現轉折的主要促發因素，預計年內滬深300指數的加權平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限則在20倍附近(近幾年的估值中樞)。

　　具體來説，估值由下限向中樞回升的基礎包括：其一，全年經濟高增長是大概率事件；其二，上市公司整體業績2010年同比增幅有望落在20%-25%的區間內；其三，潛在股息回報率將漸具吸引力。

　　同時，市場估值見底回升的催化劑包括：其一，宏觀經濟政策結構性緊縮預期有望逐漸改善；其二，人民幣升值預期可能加強，並在下半年逐漸兌現；其三，貨幣政策預期有望實現適度改善，下半年信貸投放額同比有望顯著增長。

　　此外，值得注意的是，期間的不確定性因素包括：其一，因宏觀經濟政策結構性緊縮預期改善的具體時間難以準確把握，因此，市場築底的具體結束時間尚難以判斷；其二，海外股票市場運行趨勢尚存在不確定性。

　　三大變量左右A股新估值區間

　　變量之一：産業資本

　　産業資本具體來講包含在以下幾方面中：即股改中的大非、首發原始股東、定向增發機構配售股。習慣上市場籠統稱為“大非”，它的範圍已不僅僅是指原有狹義上的股改中的持股比例超過5%的股東了。

　　這裡我們統計了滬深兩市中股改大非的總量及未解禁量，結果顯示，目前68%的大非已解禁，沒有解禁的大非只有32%了。從這個角度而言，A股二級市場的參與資本結構的類型已經發生了巨大變化，那就是除了共同基金、保險公司等金融類機構投資者外，産業資本的力量日益壯大，舉足輕重，應當引起我們的充分重視。

　　我們認為，具有産業資本屬性的“大非”在一段較長時間內將直接影響著市場對A股估值中樞以及估值區間的判斷，它的存在、它的行為特徵及行為取向將使得A股估值中樞存在長期向下傾斜移動的壓力。

　　當然，基於A股市場中這些産業資本構成及性質的特殊性，判斷其對A股市場估值的影響，還要進一步細分：國有企業、中小板公司以及創業板公司是有差異的。如果從穩定性的角度來考慮，中小板公司與創業板公司中的“大非”對整體市場的影響會更早一些。

　　變量之二：做空機制

　　2010年中國證券市場最大的金融創新莫過於股指期貨和融資融券。今年3月31日，融資融券試運行，4月16日股指期貨正式推出，A股市場由此告別了長期沒有做空機制的歷史。

　　目前滬深兩市融券融券標的股票共90家，其中上海50家、深圳40家。融資融券標的股票的流通A股市值佔A股流通市值的權重50.99%；標的股總市值佔A股總市值的權重49.72%。現在來看，股指期貨推出時間不長，而融資融券也還處於試點狀態當中，加上它們目前還沒有對機構全面開放，因此暫時還難以一窺其對A股估值中樞及估值區間的實際影響效應。

　　但是值得注意的是，融資融券業務和股指期貨業務推出以後投資者參與積極，兩者交易活躍，頗得市場認同，這表明A股市場的做空機制已然成功推出。做空機制的確立，大盤藍籌股在A股市場中的交易地位被顯著推高了，滬深300的日成交額佔上證指數成交額的佔比有所上升。相信假以時日，其價值發現的功能也將逐漸顯現。

　　這裡我們選擇了A股市場中的小盤績優股與大盤藍籌股的估值情況進行對比。最新統計顯示，小盤績優股的最新平均市盈率是55倍，是大盤藍籌股的3.6倍；小盤績優股的最新平均市凈率是5.62倍，大盤藍籌股是2.37倍。那麼，兩者的差距是否就該有這麼大呢？實際不然，從成長性來看，兩者相差並未如此懸殊，這從預測市盈率可以反映出來。大盤藍籌股與小盤績優股在估值上的差距最主要的原因是股本規模的差距所致，並不完全是成長性差異所致。

　　長期以來，A股市場中大盤股的股價一直低於中小盤股。統計顯示，小盤股均價95%以上時間超過大盤股，2倍以上的時間也很長。而自2009年6月推行新的新股發行定價機制改革以來，大盤股與小盤股的股價差距進一步拉大，目前已達到歷史上的最高值。當然我們認為，這並不是新的新股發行定價機制的問題，而是二級市場原本存在的問題。做空機制的確立以及未來的逐步完善，將有利於逐步緩解中小盤股過度溢價的狀況，從而對A股的整體估值産生引導作用。

　　變量之三：股市規模、發行及其制度改革

　　目前，A股規模擴張速率不慢，主板內涵式擴張，中小板與創業板外延式擴張，國際板也躍躍欲試。A股市場由主板、中小板和創業板組成，目前主板市場已基本完成外延式擴張、逐步進入持續的內涵式擴張階段，即以增發和配股等形式進行深度發展。

　　數據顯示，中長期來看，A股市場規模的擴張，會直接對A股市場估值中樞産生重要的影響，終將促使市場估值中樞的變化，而且這種變化是一個持續的過程。

　　這裡我們對比分析了自1997年5月以來各月股票規模、募集資金總額與估值，結果顯示，A股的估值區間在13年間已經發生了顯著的變化，那就是估值區間已然下移。

　　在過去的13年間，A股估值區間已經從26-58倍區間下移至12-48倍的區間。在估值位於26-58倍的區間時，A股的月均募集資金金額是104.4億元、月均市價總值是34839.77億元；當估值位於12-48倍區間時，A股的月均募集資金金額是420.44億元、月均市價總值是126178.11億元。而且我們看到，在位於12-48倍的區間內時，A股的月度估值65%的時間處於24倍均值下方，估值重點下移的勢頭已經明確地顯現出來了。

　　我們認為，市價總額和募集資本的成倍增加是A股市場中長期估值區間下移的主要因素之一，尤其是市價總額的增加。

　　目前，新股發行制度改革還在進行當中，除了發行定價制度市場化改革，還包括發行審批制度、發行再融資制度以及退市制度等方面。如果這些制度在未來的時間中逐漸推行並實施，終將會改善一、二級市場的合理定價水平，改變目前不合理的定價狀態。而在新股發行制度改革的全過程中，增量上市公司定價的標桿作用發揮，會或多或少地對A股市場估值區間産生或大或小的階段影響，類似于當前新股首發市盈率呈階段性上升的狀態。

　　滬深300合理估值區間：12-25倍

　　我們對A股市場過去與現在估值區間的分析顯示，A股的估值區間已呈下移之勢，估值上限從58倍附近降至48倍附近，估值下限則從26倍左右下移至12倍左右。歷史地看，整體下移之勢已不可避免，這就是趨勢的力量。

　　縱觀A股估值的歷史變化，我們看到十多年間，它比較明顯地經歷了兩個階段的發展。

　　第一階段：1997年5月-2004年3月，A股的估值區間在26-58倍之間，中軸在41倍左右。在統計的83個月中，A股市盈率一半時間在均值上方，一半時間在均值下方。期間上證指數波動區間為1025-1741點，經歷過一次牛市行情。

　　第二階段：2004年4月之後，A股估值區間下移至12-48倍，中軸在24倍左右。在統計的74個月中，48個月在24倍下方，即65%的時間在均值下方。期間上證指數波動區間為998-6124點，同樣也經歷過一次牛市行情。

　　我們認為，確定A股市場的估值運行區間對投資、尤其對捕捉戰略性的大趨勢投資機會的意義重大。我們判斷未來A股的主要估值區間的主要邏輯思路為：其一是歷史數據顯示，A股估值區間已呈下移之勢。我們對A股市場過去與現在估值區間的分析顯示，A股的估值區間已呈下移之勢。估值上限從58倍附近降至48倍附近，估值下限則從26倍左右下移至12倍左右。其二是對A股市場估值區間緩慢下移的幾大決定性因素將在較長期內繼續存在。無論是A股市場中數量龐大的産業資本；還是剛剛推出時間不長的做空機制以及仍在繼續擴張的市場規模，加上國際板的躍躍欲試，都決定了A股估值區間不再可能重回曆史上的高估值區間時代，因而A股市場將重築新的估值區間。其三是2010年下半年諸多的不確定性因素將制約股市明顯向上拓展空間。這些不確定性因素主要包括：整體的內外部經濟環境、經濟政策的取向以及房地産市場的未來走向等等。

　　總體而言，因産業資本持有的可流通股規模已超過公募基金等專業性機構投資者，做空機制正式推出後A股市場的價格發現功能已獲得顯著完善，我們認為A股市場將重築新的合理估值區間，預計滬深300指數近幾年的加權平均PE值合理區間為12-25倍。

責編：王玉飛

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