□民族證券 徐一釘

　　我們認為，上證綜指自2009年11月3361點開始進入“臺階式”下跌階段，2890點至3181點是這輪調整的第一個臺階。2481點有望成為第二個臺階的起點，持續時間至少在四個交易周，但上證綜指向上反彈的空間有限。我們延續此前的觀點：在這輪調整的反彈中，市場將繼續呈現“藍籌股止跌，題材股唱戲”的格局，小市值股票表現將強于大市值股票，以新疆和西藏為代表的區域規劃、戰略新興産業板塊是反彈中的兩條主線。

　　調控預期趨緩

　　由於短期流動性緊張，本週央行大幅度削減央行票據發行力度，並向市場注入流動性。本週，市場到期資金為1800億元，央行已于週二發行300億元1年期票據，加上週四發行的50億元3年期票據，共回籠資金350億元，本週公開市場實現凈投放資金1450億元。如果再加上國庫現金管理所投放的資金量，總額將達到1850億元，單周資金凈投放量將創下近期天量，部分緩解了A股市場偏緊的資金壓力。

　　近期令投資人感到憂慮的是，面對危機起伏的國際市場，A股的經濟面和政策面形勢同樣也不樂觀。比如，4月的經濟數據已經顯示，中國經濟在政策調控力量和通脹制約下，已經開始進入小週期向下的調整階段，這一點無論在4月工業增加值增速回軟和投資增速下降方面都可見端倪。有關方面近期強調，國內外形勢極其複雜，宏觀調控面臨的兩難問題不少，必須冷靜觀察、沉著應對，深入研究新情況、新問題，全面落實已經出臺的各項政策措施，切實把握好宏觀調控的方向、力度和節奏，保持經濟平穩較快發展。這意味著政策繼續加強緊縮的可能性很小，當前政策正進入觀察期，如果外圍形勢繼續惡化，不排除國內宏觀政策面將再次出現鬆動。

　　銀行股仍將拖累市場

　　5月27日，銀行股基於2009年業績的市盈率只有11.92倍。如果考慮2010年凈利潤增長預期，銀行股基於2010年的動態市盈率在10倍左右。很多投資者因此認為銀行股的價值被大大低估了，我們不認同這個觀點。對於業績波動大的週期行業公司，顯然不能用市盈率來簡單地判斷銀行股價值是否被低估。美國、歐洲一般用市凈率對銀行股估值，1.5倍左右的市凈率是合理的水平。5月27日，14家銀行股的市凈率為2.01倍，顯然目前的銀行股股價並不低。如果市凈率向1.5倍回歸，銀行股還有不小的調整空間。此外，農業銀行IPO的發行對A股市場中的銀行股也將構成不小壓力。

　　投資者看好銀行股還有一個理由，帶A+H股的銀行股出現A股與H股的股價倒挂。但大家忽視了兩個問題：其一，帶A+H股的銀行股在A股市場的流通股遠高於在H股市場。雖然海外資金可以通過QFII或其他通道進入A股市場，但整體規模受到很大限制。做全球資産配置的機構只能選擇在香港上市的中國公司，因此，帶A+H股的銀行股是“小市值”公司。

　　其二，A股市場中沒有基於銀行股的權證、期權等衍生品。而在H股市場中的銀行股有大量的權證、期權等衍生品。當持有看空衍生品佔多數時，發行衍生品的海外投行不會輕易讓標的股票價格下跌，直到衍生品到期作廢。

責編：王玉飛

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