事件：

　　華誼兄弟（300027）擬收購北京華誼兄弟音樂有限公司（下稱“華誼音樂”）51％股權，支付對價為現金3445萬元。

　　公司預計華誼音樂10-12年平均每年稅後凈利潤不低於660萬元（從10年6月起預計凈利潤約385萬），如無法實現上述利潤指標，公司實際控制人王忠軍、王忠磊兄弟承諾以同樣價格收購該部分股權。

　　點評：

　　收購價格基本合理。（1）以10年凈利潤為基準，顯著低於A股市場定價水平。收購價格相當於10年PE水平，不僅遠低於A股傳媒行業10年平均45倍估值水平，也低於傳媒行業最低估值水平（北巴傳媒（600386）10年PE 24倍）。（2）

　　收購隱含華誼兄弟對自身運營能力的信心。由於華友世紀（華誼音樂原控股股東）對內容産業缺乏運營經驗，08-09年華誼音樂持續虧損。基於華誼兄弟對自身運營能力的信心，儘管華誼音樂虧損，考慮到對方前期投資成本3445萬以及華誼音樂擁有陳楚生、尚雯婕、羽泉等優質藝人資源和運營平台資源，公司依然以10年凈利潤為定價基準。我們認為，收購價格基本合理，並能增厚公司10-11年EPS約3％左右。

　　華誼音樂收入增長主要來自無線音樂和現場活動（演唱會和商業演出）。09年華誼音樂收入同比大幅下降60％主要由於張靚穎、楊坤等一線歌手流失。避免受一線歌手流動而導致收入起伏較大情況的再次發生，預計公司將會採取積極應對措施。我們認為，可能的方式包括：（1）加強對二線歌手的培養，包括強化影視劇歌曲推廣，或支持一線藝人“演而優則唱”；（2）在推廣旗下藝人的同時，加強與非簽約藝人的演唱會和商業演出的合作，比如韓國藝人在中國有較強號召力。我們認為，經過2-3年的磨合與運營，華誼音樂的收入穩定性和成長性將更值得期待。

　　期待無線音樂市場的啟動。根據易觀國際數據，2009年中國無線音樂市場規模在200-250億之間，而根據艾瑞諮詢測算，歸屬SP音樂內容和在線音樂運營商的收入僅17.9億，不到無線音樂市場10％，而內容製作商從中分享的收入不到8億。內容提供商如此淒涼的處境，一方面與中國版權意識淡薄有關，另一方面在於電信運營商過於強大的壟斷地位。未來內容提供商議價能力有望提升，原因在於：（1）版權環境改善；（2）電信運營商面臨競爭加劇；為構築內容平臺，電信運營商之間，電信運營商與終端設備商、互聯網巨頭之間，對優質內容的爭奪在加劇。以電子書為例，中國移動給予內容商的版權分成比例從25％提升至40％（儘管相比漢王給予內容商80％分成比例仍有差距，但內容受益的趨勢是確定的）。（3）音樂市場集中度提升；當前音樂市場集中度較低，華誼音樂市場份額不到5％，各內容廠商相比電信運營商議價能力相對較低，我們預計未來2-3年，在競爭加劇的背景下，音樂行業可能形成幾家規模較大的領軍企業。如果中國運營商給予音樂內容提供商分成比例達到40％，那麼音樂市場規模有望從當前不足10億提升至100億，華誼音樂有望分享市場規模與市場份額同時提升的利好，樂觀展望，假設華誼音樂能佔據10％音樂市場份額，凈利潤率10％，相當於公司09年凈利潤的120％。

　　整合華誼音樂協同效應明顯，重申“買入”評級。公司擁有近百名藝人，每年出品20部左右影視作品，有助於強化華誼音樂在宣傳推廣和人才吸引方面的優勢，而華誼音樂有助於進一步挖掘公司藝人價值，協同效果明顯。我們略微上調盈利預測約2％，預計2010/2011/2010年EPS分別為0.56元/0.77元/1.14元，分別同比增長121％/39％/48％。根據我們對影視行業未來市場規模和公司未來市場地位的預測，維持35元目標價，重申“買入”評級（詳見《華誼兄弟深度研究》）。後續催化劑在於：（1）收購華誼音樂剩餘49％股權；華誼音樂剩餘股權由王忠軍兄弟控制，為避免關聯交易，為符合證監會監管要求，我們判斷，收購華誼音樂剩餘股權是大概率事件。

　　（2）正式介入網遊領域；網遊與影視的融合是未來的趨勢，後續公司可能與巨人在網遊領域進行合作；（3）電影《唐山大地震》上映；關注點在於，一是上映前期大規模的宣傳推廣，一是票房達到或超過5億元。

　　機構來源：申銀萬國

責編：楊淯婷

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