山東高速(600350,股吧)(600350)主要資産包括四橋六路,從收入結構來看,濟青高速、黃河二橋、京福高速德齊北段是當前通行費收入的主要來源,其中濟青高速佔比70%。

　　濟青高速保持穩定增長

　　濟青高速是山東經濟主動脈。隨著濟青高速南線(濟南-青島黃島,以下簡稱南線)正式貫通,南線對濟青的分流一直為市場所擔憂,但我們認為,由於濟青沿線經濟帶顯著優於南線,濟青高速直達比例並不高,而且南線隧道收費以及跨海大橋的收費將強化濟青高速在費率上的優勢,因此南線對濟青高速分流威脅較小。

　　2008-2009年公司在經濟放緩和分流衝擊下經營壓力較大,隨著經濟復蘇態勢的逐步確立和分流壓力的大幅緩解,2010年以來濟青高速已走出了經營低谷,一季度累計通行費收入增速8.5%。由於未來幾年分流效應影響甚微,濟青高速增長主要驅動因素在於內生動力。隨著通行費收入規模逐步增大,在無外在因素顯著影響的情況下,濟青高速未來收入增速會逐步趨緩,5%-10%的區間將成為常態,我們預計2010-2012年通行費收入增速分別為8%、6%和5%。

　　此外,隨著車流量的不斷增長,濟青高速3-5年存在擴建需求,但我們認為公司即使進行擴建,短期負面影響較小,且從長期看有利於拓寬車流量的增長空間、提升公司價值。

　　其他路橋項目增長不一

　　2008年以來開通的青銀高速濟南繞城北線和榮烏高速對公司造成了較大衝擊,2009年黃河二橋和京福高速德齊北段收入分別下滑20%左右和30%。2010年以來隨著分流效應的大幅緩解以及經濟增長驅動的車流量增長,黃河二橋一季度收入增長29%,德齊北段收入增速預計在10%以上,預計2010年收入增速分別為20%和12%,三年內預計將保持5%-10%的增長,但2013年隨著滄州-樂陵-濟陽-濟南高速公路建成,面臨一定的分流壓力。

　　濟萊高速作為公司旗下最具潛力路段,2009年路費收入1.4億元,同比大幅增長24%,由於車流量尚處在培育階段,我們認為未來三年將保持年均複合20%以上的增長態勢。除強勁的內生增長動力外,路網貫通效應和沿線橋梁隧道收費的啟動,將為濟萊高速通行費收入增長帶來催化劑。

　　進軍地産期待外延擴張

　　多元化已成高速公路行業趨勢,而二線城市房地産業具備廣闊市場空間。依靠公司在省內資源的獲取能力和綠城集團在房地産開發、管理方面的領先水平,預計公司與綠城的戰略合作能夠實現強強聯合。我們對一期別墅項目銷售單價的預測由10000元上調至12000元左右,由於地價成本低廉,預計該項目銷售凈利率有望達到30%左右,雪野湖項目預計有望在2011年貢獻0.05元以上盈利。

　　此外,公司大股東實力雄厚,推進整體上市戰略清晰。在2009年年報中,公司也明確表示,將全力推進收購高速公路優質主業資産,解決目前省內激烈的同業競爭的問題。

　　盈利預測與評級

　　預計2010-2012年公司每股收益分別為0.38元、0.48元和0.53元,其中地産業務2011-2012年貢獻每股收益為0.05元和0.06元,根據主業和地産分部估值法和車流量折舊業績還原法得出公司合理價值為6.46—8元/股,集團整體上市和公司外延擴張方面的進展以及地産業務的突破將成為股價催化劑。我們將公司評級由“謹慎推薦”上調至“推薦”。

　　(本文來源:國信證券)

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