對於今年的資本市場來説，“擴容”已不再是證監會的硬指標，資本市場的改革重心從二級市場轉移到了一級市場。

　　新股發行制度改革進入今年的《政府工作報告》：“健全完善新股發行制度和退市制度，強化投資者回報和權益保護”，“積極發展債券市場”。總的來説，今年《報告》對資本市場的表述，字數少、位置靠後、內容新穎，但其中有著深刻的政策內涵。

　　把強化投資者回報和權益保護寫進政府工作報告，這還是第一次；同時，去掉“擴大直接融資”字樣、“新股發行制度改革”居於首位，彰顯了管理層今年對資本市場的呵護。這意味著，對於今年的資本市場來説，“擴容”已不再是證監會的硬指標，資本市場的改革重心從二級市場轉移到了一級市場。

　　一個有趣的歷史規律是，在歷年的《政府工作報告》中凡是出現“擴大直接融資”字樣的年份，股市表現都不怎麼好，如2004年、2010年、2011年；凡是沒有出現“擴大直接融資”字樣的年份，股市表現都比較樂觀，如2005年、2006年、2009年。

　　《報告》中出現“擴大直接融資”，表明政府對當年股市前景較為樂觀，認為股市能夠承擔支持實體經濟的重任，在股市“擴容”的大背景下，當年股市表現往往低於預期；反之，《報告》中如果沒有“擴大直接融資”的字樣，表明政府對股市持呵護態度，在“擴容”不作為硬性指標的情況下，當年股市表現往往高於預期。

　　根據這一規律，是否去掉“提高直接融資比重”意味著今年股市有好的表現呢？筆者認為，雖然去掉“擴容”對今年股市是利好，但也意味著與“擴容”相關的政策對價的相應消失，而且股市中長期趨勢最終是由宏觀大背景決定的。

　　今年資本市場“大擴容”的退位，實際上體現了宏觀政策方針的三個變化，一是GDP增速目標的下調；二是“保增長”向“穩增長”的轉變；三是銀行體系放貸能力的恢復。然而，這三個變化都不利於今年股市走牛。

　　經濟增長目標的下調，且在政府工作報告中沒有如往年一般提出“大興土木”的投資指標，意味著維繫增長的資本投入需求也將有所降低；“保增長”向“穩增長”的轉變，決定了今年出臺類似2008年大規模刺激政策的可能性降低，這不僅體現在間接融資規模增速的縮小，也體現對資本市場“擴容”的依賴度減小；銀行信貸經過兩年的緊縮與休整，已經開始呈現正常化的特徵，銀行體系放貸能力的恢復，使得資本市場為實體經濟服務的要求不再那麼迫切。

　　總之，雖然今年《報告》不提“擴容”對股市是利好，大力推進制度改革將有助於解決股市頑疾、為下一輪牛市蓄力，但股市中長期趨勢最終是由宏觀大背景決定的。在GDP增速目標下調的宏觀大背景下，股票的內在價值也將隨著中國經濟的降溫而調低，這決定了股市中樞或將長期下移。而決定股票買賣價格的貨幣指標，也遠遠低於過去幾年的標準，M2目標僅為14%，考慮到央行調整了M2的統計口徑、並不斷執行嚴格監管措施將表外資産等影子銀行納入表內監管，M2的實際下滑水平可能要比16%降至14%的字面落差更大。可以認為，A股今年並不具備走牛基礎。

　　□王瑩(上海 學者)