從冰島到迪拜,再到希臘,主權債務危機不斷深化。

　　最近一期的《福布斯》封面文章就對全球出現的債臺高築狀況進行了探討。文章警告,為防止落入債務危機的惡性循環,負債大國必須約束自己和改變不良開支行為,否則必定落得更艱難的困境。

　　而將於1月27日到31日召開

　　的達沃斯論壇也將關注主權債務危機問題,世界經濟論壇執行主席施瓦布説,政府與消費者財政情況嚴重惡化,增加了主權基金違約的風險,也預示著下一場危機的到來。

　　那麼,誰是下一個最有可能違約主權債務？中信證券從外儲、貿易赤字及債務前景等角度分析,中東歐國家的風險最大。

　　債務國將走向地獄？

　　許多投資者似乎相信國家不會出現償債違約的情況。但這並不正確。全球在1980-1990年代曾出現過一系列的政府債務違約事件。因此情形主要發生在像羅馬尼亞等新興市場國家,而未引起投資者的關注。據學者們研究判斷,平均而言,陷入信貸危機3年的國家,債務負擔會增加86%。同時,在債務危機問題開始發作後的第二年,政府財政收入會平均減少2%。

　　《福布斯》文章稱,全球過去兩年內為迎戰大衰退而發行了大量債務,以至於全部償還時會導致美國等一批債務國走向地獄。

　　預計全球各國政府今年還將發行4.5萬億美元債務,幾乎是前5年發達國家平均發行總量的3倍。美政府債務規模已被允許在2006年基礎上增加50%,達12.3萬億美元。因當前利率幾乎接近零,人們未體驗到還本付息的痛苦。一旦利率某日上行,納稅人到那時仍不得不繼續以更高昂代價還債。

　　有美國智庫的專家認為,若國會和奧巴馬政府在今後6個月的樂觀經濟形勢下不對鉅額赤字採取措施,那麼美國今後會進入一個信貸成本將高於以往任何時候的階段。

　　主流派信貸分析師對當前境況感到憂慮。因巨大的國債市場被看作是很安全的,美國聯邦政府尚能出售其巨大債務。然而,惠譽評級機構全球經濟業務負責人警告道,若英美兩國不對其揮霍惡習加以控制,它們會很快加入像愛爾蘭和日本這類喪失A A A主權債務評級國家的行列,而政府負債與GDP之比極高國家的情形與AAA的評級標準格格不入。

　　新興國家風險更大

　　中信證券研究部分析師胡一帆説,新興國家比發達國家復蘇得更快,但基本面依然脆弱。特別是近幾個月新興國家的債務水平一直在顯著上升,表明在巨大的債務負擔重壓之下,未來這些國家也許會隨時出現違約。債務擴張反映出經濟狀況低迷,並阻礙正常的復蘇步伐。近期迪拜的情況表明新興國家可能出現的破産會使全球市場産生波動。

　　去年11月26日,迪拜宣佈將會延期6個月償還高達600億美元的債務,此事件導致全球股市出現恐慌,消減了市場對高收益新興市場的信心。當時曾有部分人擔心該事件將會引發第二次全球金融危機。不過,近期的最新動向(最明顯的是阿布扎比為迪拜提供100億美元貸款)表明迪拜問題是區域事件。儘管如此,信心及信貸水平可能仍受影響,購買新興市場資産的熱潮也因此而降溫。

　　迪拜不是唯一的個案。之前,中東歐國家也曾面臨違約。冰島也瀕於國家破産邊緣,當時冰島的整體債務水平飆升至GDP的350%。這些事件顯示,儘管與發達國家相比,新興國家從衰退中回升的速度更快,但基本面依然脆弱。大多數新興經濟體發現自身仍深陷債務水平將會爆炸的深淵,這反過來又反映出經濟狀況低迷,並且打破了正常的復蘇步伐。因此,找到鏈條中最薄弱的環節是很重要的,因為這些環節所代表的是結構性風險,而若仍不對其進行控制,則這些結構性風險也許會四處擴散。迪拜的債務危機,加之中東歐國家的整體債務和冰島的破産,這些正説明新興經濟體面臨著債務困境。

　　下一個將要破産的可能會是誰？

　　中信證券從一國的外匯儲備、貿易結構、外債負擔以及整體債務狀況的角度來確定4項標準,以找出鏈條中最薄弱的環節。

　　第一,一國的外匯儲備是否足以滿足其當前的付款需求？

　　一國當天的對外付款需求大體可定義為該國即期應償還的債務和進口支付款項。即期應償還債務是指2010年和2011年到期應付的利息和本金還款;即期進口支付款項即將2007年-2009年3個月進口付款平均值,即三個月的項,計算得出。若一國的外匯儲備超過其即期付款需求,則表明短期內沒有什麼大問題。否則,因外界缺乏對該國償付能力的信心,該國可能會馬上面臨由此引發的危機。按照這一標準,新興亞洲國家中的韓國和印尼,拉美的委內瑞拉、墨西哥、智利和哥倫比亞,中東歐國家中的烏克蘭、波蘭、匈牙利、斯洛伐克、捷克、斯洛文尼亞、羅馬尼亞和保加利亞危機較大。

　　第二,一國是否是一個結構性凈進口國？

　　結構性進口國是指經常産生貿易赤字的國家。嚴重依賴進口及/或出口低迷決定一國的貿易赤字擴大。在對2005-2008年進出口取平均值及進行對比之後,中信證券發現,下列國家持續出現貿易赤字。這些國家包括新興亞洲的印度和菲律賓,拉美的哥倫比亞、墨西哥和委內瑞拉,中東歐國家的保加利亞、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞和烏克蘭。印度依賴石油進口、貨幣升值趨勢以及較高的國內利率造成了貿易赤字。

　　第三,一國的外債是否具有持續性？

　　新興國家的外債比內債更令人擔憂。中信證券認為,超過35%將意味著風險性較高。下列國家的外債水平較高,它們是新興亞洲的韓國和菲律賓,拉美的哥倫比亞、烏拉圭和阿根廷,中東歐國家的匈牙利、保加利亞、烏克蘭、羅馬尼亞、波蘭、捷克和斯洛伐克。

　　第四,一國的國債債務狀況是否健康？

　　中信證券利用標普的國債債務狀況作為衡量一國債務狀況的直接指標。該評級衡量的是一國的政治走向、經濟結構和前景、政府的經濟策略(特別是一國的財政及貨幣政策)以及其他可能會支持或削弱及時償還債務的激勵機制的因素。評級為負面的那些國家及時償還債務的前景自然不好。標普國債債務評級為負面的國家包括新興亞洲的印度、泰國和越南,拉美的委內瑞拉、墨西哥,中東歐國家中的俄羅斯和羅馬尼亞。

　　綜合上述四項標準,即從外匯儲備、貿易赤字及債務前景的角度來看,三個亞洲國家名列其中,即韓國、印度和菲律賓,但是它們相比其它國家而言情況相對更好。因為這些亞洲國家的經濟恢復要比全球平均速度快。相比之下,中東歐國家長期外匯儲備不充足、結構性的貿易逆差,外國投資的大幅下降以及國內需求和産出的大幅下降,使得這些國家處在一個特別嚴峻的環境中。羅馬尼亞的情況最為惡劣,其債務狀況在之前提出的四條標準下都被定為不良。大量沒有充足的短期外匯儲備的國家和中東歐國家顯示出債務大幅擴大的可能。

責編：龐帥

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