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作為中華全國律師協會金融證券專業委員會副主任，唐金龍曾經參與過央企與外資投行的合同簽訂的法律顧問，令他吃驚的是，這麼一個金額巨大，層面複雜的合同，有的企業參與合同制定的核心人員，竟然就只有公司財務部門的人員。

常清是中國期貨市場的創始人之一，他告訴記者，金融衍生品交易一般分為場內交易和場外交易，場內交易沒具體對手，投資人按照公平公開公正原則入市交易期貨或期貨選擇權，這樣操作的套期保值不可能大賺，也不可能大虧，但場外交易，情況就複雜得多。

美國康奈爾大學的金融學教授黃明博士告訴記者，他發現這些國企簽訂的金融衍生品合同，簡直就是一份對賭協議，而合同的擬定和執行，遠比披露出來的情況複雜，繞到最後，總是我們的國企當上冤大頭。

央企金融衍生品合同能否被叫停？

（主編：孟慶海     記者：付豫     攝像：張小明、貢存）

    今天我們來關注央企金融衍生品交易。據媒體報道稱,8月下旬,六家大型外資銀行和投行收到來自國資委的一封法律函,聲明國資委下屬部分央企,將對此前與外資投行簽訂的大宗商品挂鉤産品,保留不付款的權利。這意味著深陷衍生品虧損泥潭的某些央企,有可能單方面中止這些相關衍生品合同。但是，這些合同真有可能終止嗎？來看記者的調查。

央企為何虧得厲害？

    記者：“在看到有關央企將對此前與外資投行簽訂的金融衍生品合同保留不付款權利的相關報道後，我們立即向國資委發函，請相關部門確認傳聞的真實性，並就具體細節進行採訪，在收到我們的採訪函四天后，國資委最終通過郵件進行了回復，隨後，國資委的這封函件也出現在了各大新聞網站。”

國資委在函件中稱，目前，國資委正在對油料結構性期權交易情況展開調查，並支持企業運用各種法律手段通過談判協商、倉位管理等措施，盡力減少損失，有效維護權益，同時保留採取進一步法律訴訟等權利。

從函件中不難看出，對於央企可能停止支付的油料結構性期權交易，國資委予以高度關注和支持。那麼這些在執行過程中的期權交易，為什麼會出現這樣大規模的調查，甚至可能停止執行呢？這必須從2008年，央企投資金融衍生品爆出巨虧説起。

2009年4月，國內幾大航空公司爆出2008年度業績巨虧，虧損總額高達305．79億元， 仔細研讀相關年報可以看到，國航、東航以及上航的巨虧有一個重要原因，2008年，國航的油料套期保值業務損失達74.72億元，竟然佔到了總虧損額的82%，而東航在燃油套期保值業務的損失約64億元，佔比46%。然而再看北美，歐洲，亞洲等八家同時期操作操作套期保值的航空公司的業績，其中只有3家套期保值業務和主營業務均出現虧損，2008年，美國達美航空的虧損總額中，套期保值業務虧損佔比7.25%；香港國泰航空佔比9.48%；奧地利航空佔比為11.19%。

通過對比不難發現，境外的三家航空公司，套期保值的損失還不到10%，而國內兩大航空公司的虧損總額中，卻有60%來自於套期保值業務的虧損。

這樣的比較讓人不解，同樣都是做的航油套期保值，為什麼國航、東航的套期保值會出現如此巨大的虧損，而國外的航空公司虧損卻如此之少？國際投行賣給央企的産品會不會存在貓膩？這是不是國資委支持各大航空公司停止支付油料期權交易的主要原因呢？一起來關注。

記者：“國際上通行的套期保值手法規避風險，為什麼央企虧得厲害？”

常清：“他設計，你感覺他設計是為了套期保值，實際上他對套期保值的規則他已經偏離了。”

常清是中國期貨市場的創始人之一，他告訴記者，金融衍生品交易一般分為場內交易和場外交易，場內交易沒有具體的對手，投資人按照公平公開公正的原則，入市交易期貨或期貨選擇權，這樣操作的套期保值，不可能大賺，也不可能大虧，但是，場外交易，情況就複雜得多。

常清：“投行設計了這種衍生品，就説一對一設計，那麼這個合同都100多頁，那麼很多大家都看不明白，那麼在這種情況下，容易産生好多問題，這個問題什麼呢？出現了一些條款不對等，就是收益和風險不對等。”
那麼什麼樣的偏離，使得國航，東航等央企簽訂的合同出現了鉅額損失呢？常清的助手、中國期貨與金融衍生品研究中心研究員喻猛國以東航為例做了説明。

這份半年報顯示，東航于2008年6月30日簽訂了一份航油期權合約約定，集團需以每桶62.35美元至150美元的價格，購買航油約1135萬桶，並以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此合約將於2008年至2011年到期。而東航另一份公告則進一步披露：公司航油套期保值期權合約採用的主要結構是“上方買入看漲期權價差，同時下方賣出看跌期權。”喻猛國分析説，“上方買入看漲期權”屬於正常的套期保值範疇。如果説油價在未來上漲，在行權日東航行使買入的權利，從而盈利。但是如果油價下跌，超過了行權日的約定價格，東航可以不行使買的權利，損失的不過是有限的權利金，這就是正常意義的套期保值。

喻猛國認為，東航合約中同時標明 “下方賣出看跌期權”這一操作，卻不是真正意義的套期保值，從而埋下了巨虧的禍根。因為油價如果上漲，東航賺的是固定的權利金，可是如果油價下跌，那麼東航必須按原先約定的較高價格購買航油，油價越跌，虧得越厲害。而從2008年7月到12月底，國際原油價格一路狂跌，一度跌破40美元，東航的噩夢就是這樣開始。

“它實際上最大的一段虧損，它是在這裡一直往下跌的這一段過程中間，它必須以這個價格，這個比較高的價格買人家的油，就是這個地方再往下降，它也只能以這個價格買進，它也只能按這個價格買，因為這個權力在人家手上了。”

這就是最危險的環節，在央企自認為不太可能發生的小概率事件上，企業以對賭的姿態加大賠率，一旦小概率事件發生，損失以巨大的杠桿效應放大，難以估量。再以地方國企深藍電子與高盛簽訂的石油衍生品第一份合約為例，按照這份合約，理論上深藍電的最高盈利為300萬美元，而最高虧損額卻可以多達2.48億美元。

“他只不過忽略了小概率發生之後你的數量發生了變化，往上漲那麼你也達不到保值的目的，因為是固定的，但是往下跌，你的數量那就成倍的放大，也不是完全意義上套期保值。”

記者：“所以您不認為他們是在做套期保值，而是投機。”

“那數量不相等，那就不變成投機了嘛，就這麼來的。”

央企為何當了“冤大頭”？

    今年的國航東航半年報顯示，套期保值業務開始盈利，但是這個盈利不過是抵補了2008年一部分驚人的虧損，而這個充滿風險的金融衍生品合同還在執行中，我們不知道，合同裏的定時炸彈何時又會突然引爆。到底是什麼樣的誘惑，讓這些大國企甘願充當這樣的冤大頭呢？

由於各方簽訂的保密協議，記者很難看到一份原始金融衍生的合同，但是在北京中銀律師事務所，記者找到了一份類似的合同範本。一個合同有五份相關協議。放在一起簡直就是一本大辭典，其中複雜的計算公式和艱深的行業術語，更是顯得深奧。而事務所首席合夥人唐金龍告訴記者，這只是形式和內容最為簡單的一種範本。
中銀律師事務所首席合夥人、中華全國律師協會金融證券專業委員會副主任唐金龍：“這個法律文書內容是非常繁複的，他不是説實際的一種交付，從某種意義上來説，他的金融衍生品交易其實就是法律文書的交易，這一點法律文書量非常之大，即使是你專業人員，可能某一個字句的不同，可能都産生不同的後果。”

作為中華全國律師協會金融證券專業委員會副主任，唐金龍曾經參與過央企與外資投行的合同簽訂的法律顧問，令他吃驚的是，這麼一個金額巨大，層面複雜的合同，有的企業參與合同制定的核心人員，竟然就只有公司財務部門的人員。

唐金龍：“這個在一些央企，他們把金融衍生品這種交易，作為一個財務問題來考慮，所以在這方面來講的話，有些財務人員一拍腦袋就把這個，這筆交易就做了，這樣顯然，我們認為就是一個很輕率的一種事情，對國際市場原材的價格，包括這個形勢等等，它應該有一個董事會來掌握，掌控是最合適的。”

為什麼有的央企會對這麼重要的合同表現得如此輕率？為了進一步了解其內在原因，記者找到了美國康奈爾大學的金融學教授黃明博士，在中航油新加坡對賭航油虧損40多億人民幣後，他作為資産重組的衍生品專家顧問，了解了其中大量細節，而在中信泰富事件處理中，黃明也受國資委聘請，參與了其中的專業諮詢。

黃明：“就是我覺得西方的投行和我們的部分央企，在亞洲的複雜衍生産品市場上的所作所為，讓我非常震驚，我只能這麼説了，我們的央企的有些表現也讓我非常失望。”

記者：“什麼樣的行為會讓您感到震驚呢？”

黃明：“西方投行在美國現在根本不敢做的事，在亞洲可以肆無忌憚。”

記者：“那央企又是什麼樣的表現讓你失望呢？”

黃明：“無知，但是非常魯莽的去賭。”

黃明告訴記者，在事發後他進入調查的過程中，發現這些國企簽訂的金融衍生品合同，簡直就是一份對賭協議，而合同的擬定和執行，遠比披露出來的情況複雜，繞到最後，總是我們的國企當上冤大頭。

黃明：“重要的一個原因，就是西方投行在與中國企業在做衍生産品打交道的過程中，非常有攻擊性，非常動腦子，利用了我們的體制裏面的很多缺陷甚至，對我們的公關的力度非常大，在這個方面它誘惑、誤導我們的企業，做了很多不該做的衍生産品。”

記者：“你剛才講到他的公關力度，比如説什麼樣的公關力度？”

黃明：“在我們現在國企的這種體制下，免不了個別的國企或者個別的這些經理人，有一些尋租行為，而衍生産品它的複雜性和隱蔽性和我們國企體制內的這些尋租行為恰好一拍即合，這一點呢也是我非常擔憂的。再強調一點，我並不認為這種現象非常普遍，但是即使有個別這種現象存在，也足夠讓我們納稅人擔憂了。”

而同樣在金融衍生産品領域，深入研究了多年的常清教授，也明確批評了行內的存在的一些不正當交易。

記者：“如果西方投行要找這一個推銷産品的人員，什麼樣的人是他們看來最合適的？”

常清：“他一定得找能夠賣合同的人，單找什麼呢？高幹子弟，上過什麼哈佛耶魯，然後穿著名牌西裝拿高工資，那是花錢如流水回來了，人一看這可信他掙這麼多錢，你想他這些錢從哪來？不都從這個合同，賣合同當中來嘛，一部分央企由於有人有人脈關係，有面子什麼，糊裏糊塗就做了，做了出了問題就這樣。”

被忽悠了的金融衍生品合同下一步到底該怎麼辦？

2008年央企爆出投資金融衍生品巨虧，引起了國資委，財政部等相關部門的高度重視，一系列嚴格的監管措施近期也在密集出臺，國資委也正在開展對中央企業投資金融領域的總體情況的摸底調查。而這就引發了近期人們高度關注的焦點，這些被忽悠了的金融衍生品合同，下一步到底該怎麼辦？

近幾年，因為參與複雜的金融衍生品遊戲，導致的企業巨虧事件一再上演。2004年12月，中航油新加坡公司爆出5.54億美元的鉅額虧損，罪魁禍首正是公司自2003年3月底開始的投機性期權交易。2009年3月，中信泰富驚爆總額高達159億港元的鉅額外匯損失。引爆中信泰富巨虧的“地雷”也是金融衍生品投機。

黃明：“因為他們(西方投行)知道，他們多做的這些複雜衍生産品不是企業所需要的，但他們之所以多做這些産品，就是為了自己賺更多的錢，而使得企業蒙受了很多虧損，而中國的企業蒙受了這麼多的虧損，我卻很少、很少見到一個法庭強硬的訴訟得到庭外賠償的，所以國資委採取這樣一個對外強硬的態度，我表示非常支持。”

在國資委發給《經濟半小時》欄目的答覆函件中，我們可以清楚的看到，“國資委正在對油料結構性期權交易情況展開調查，並支持企業運用各種法律手段通過談判協商、倉位管理等措施，盡力減少損失。”黃明則認為，在真正進入到訴訟程序之前，“保留不付款權利的”的做法，能夠使雙方進一步協商談判。

黃明：“我認為保留不付款權利它只是一個談判手段，就是一種強硬的威脅，就逼著投行跟我們談，其實我覺得保留不付款權利跟法律訴訟等等一系列的手段，它所達到的目的，就是希望投行妥協一部分，使我們挽回一部分的虧損，那麼，這些簽了合同的央企，有可能更近一步地保障自身的權益嗎。”

記者：“央企簽的一些金融衍生品合同，存在信息不對稱的情況，有的甚至存在欺詐， 對這樣的合同，我們有辦法去終止履行嗎？”

中銀律師事務所首席合夥人、中華全國律師協會金融證券專業委員會副主任唐金龍：“如果這一單顯示不公平的話，或者是説有欺詐的話，或者是説在這個履行過程當中甚至有一些故意，我們講陷阱也好，那麼當然這個合同他肯定是，是可以被終止的，但是終止的話，我們講，他應該要履行相應的程序，路途是肯定很艱難的。”

記者：“那麼在我們的央企保留不付款權利的做法，會不會反倒被一些西方投行利用，造成我們將來法律訴訟方面的損失。”

唐金龍：“假如説簽訂這個合同，在通過正常途徑無法終止前提下，那你還得繼續履行這個合同，你就是要對這份合同所帶來的風險進行評估，如果違約産生的風險，可能讓你承擔違約損失和你繼續履行合同所帶來的可能産生的商業風險哪個大要進行評估。”

因為各種金融衍生品合同非常複雜，如果走入訴訟程序無疑會是一個漫長而辛苦的過程。而黃明進一步建議，在國資委對央企展開全面調查以及完善有關制度之外，還可以對外資投行設立準入制度。

黃明：“所謂準入制就是國資委列出比方説十個投行的名單，讓所有的央企，你只能跟這10個名單當中的投行簽衍生産品，場外衍生産品，那麼國際投行，要想進入這個名單，它必須做一個基本的承諾，第一把風險乾乾淨淨徹底的披露好，然後説清楚，這是不是符合套期保值的要求，以及把市場定價的各種信息也都披露出來，也就説説白了就是國際投行要想進入這個名單，它必須要承諾不要欺負我們的國企。”

半小時觀察：亡羊補牢：需要非常之舉

    中國有句老話，亡羊補牢，未為晚也。深陷金融衍生品巨大虧損中的中國央企不再甘心任人宰割，準備反戈一擊，而國資委堅定地站在了背後，支持央企依法維護自己的權利。

    但是由於已經是千瘡百孔，這個房子要補起來恐怕很難一番風順。儘管目前牽涉其中各大投行一直在保持緘默，但是從普通意義上來看，金融衍生品事件本身是一個企業行為，要停止合同的執行會面臨一系列法律上的難題。在這種情況下，要單靠哪一家企業的力量來抗衡國際投行，恐怕是一件非常難的事情，非常事件需要非常之舉，當央企的錢大把大把、不明不白的流進國際投行的腰包，當我們被一些存在明顯問題、不公平的交易約定困惑的時候，國資委的明確表態和支持行動讓中國的央企終於有機會能擰成一股繩，來面對讓他們陷入窘境的金融衍生品交易。

    當然，處理好這些問題需要有理、有利、有節。

    面對央企的衍生品交易造成的鉅額虧損，有兩個人的話讓人印象深刻，一個是國資委副主任李偉，他用“痛心”來表達自己的感受，另一個人是美國康奈爾大學、長江商學院金融學教授黃明，他用的兩個字是“氣憤”。