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（主編：孟慶海      記者：付豫、康敬鋒      攝像：李培、白羽、樊金峰）

銀河證券研究中心的總監秦曉斌認為，新股發行制度的改革後，新股不敗的神話將成為歷史，這也會對承銷商的研究水平提出更高的要求。

      中國社科院金融研究所研究員劉煜輝並不認為這次提高中小投資者中簽率就是保護中小投資者利益，新股發行體制的深層次問題並沒解決，從理論上講，網上網下新股申購分開後中小投資者將分得更多的粥，但從整個新股的發行量來講，中小投資者還是處於弱勢。

      從去年九月沉寂至今的新股發行終於破冰了，今天股市上出現了8個月來的第一隻新股。然而，很多人所擔心的新股發行打壓市場的情形並沒有出現。這樣的走勢不僅讓一些投資者松了一口氣，也讓他們開始仔細審視證監會緊鑼密鼓進行的新股發行制度改革，看來這次改革並不僅僅是簡單地為重啟IPO打開通道，它給市場帶來的還有更深刻的變化。

新股發行終於破冰

記者：“今天三金藥業正式公佈招股説明書，已經暫停近9個月的A股IPO正式開啟對於普通投資者來説，這一次IPO重啟，最大的利好就是，與以往相比提高了中簽率，但是，中國證監會表示，在改革之初實現這個目標需要一些時間。”
中國證監會發行部副主任王林：“在剛開始，買房對賣方還不能有足夠的約束性，一二級市場的價差還可能很大，大家要對市場有信心。”
關於重新發行新股花落誰家的懸念近期一直是市場熱議的話題，而今天塵埃落定，對於三金藥業首發的消息，市場有著什麼樣的理解和期待？記者為此來到了東興證券復興路營業部，不少股民都在談論著這個話題。
股民張星際：“三金藥業有試水的效應。”
改革前的新股發行制度，往往會製造出新股不敗的神話，特別是在股市狂熱的2007年，新股網上申購的收益率接近20%，在低迷的2008年也接近4%，打新股成為保證資金安全的一種投資辦法，但是許多普通投資都認為，中簽率實在是太低了，幾乎分享不到這樣的收益。 但是這一次三金藥業首發，是新股發行制度改革後發行的第一支股票，有不少投資者告訴記者，他們已經準備好在6月29日嘗試一下。
股民：“新股發行，當然會買，只賺不賠。”
股民：“風險意識別忘了，應該以後會跌的。”
剛才提到的中小投資者所關心的提高新股申購中簽率，也是這次新股發行制度改革中的核心問題之一，中國證監會發佈的《指導意見》對此做出了制度上的保證，特別提出單個投資者只能使用一個賬戶申購新股，參與網下發行報價的配售對象，不得再參與網上新股申購。那對過去佔據了資金實力和申購渠道優勢的機構投資者來説，這樣的改革會帶來什麼變化？
那麼，機構投資者對新股發行制度這一變革是怎麼看的呢？很多基金公司認為，這次新股發行改革措施對機構做出了限制，特別要求一個帳戶只能選擇網下或者網上一種方式申購，這對他們申購新股産生了一定影響。
益民基金管理有限公司策略分析師張輝：“根據新的規則，可能基金公司主要參與網下的申購，那麼網上申購可能受制于一個帳戶千分之一的限制，可能就不參與了。”
在這次IPO暫停之前，打新股一直是債券型基金吸引投資者的利器。平安證券的統計數據顯示，2007年新股申購資金的年收益率約為15.15%，一些債券基金打新股的資金比例達到了30%，而一些股票型基金也把部分資金投入到打新股的投資範圍之中。
張輝：“根據我們這個基金來説，一般來説資金量都比較大，所以肯定是參加網下配售這一塊，相對來説可能獲得配售的股票能多一些，那麼能夠為投資者提供更好的一個收益。”
但是由於網下配售通常有3個月的限售期，套利的風險加大，這必然減少機構投資者在新股申購套利的熱情。一位基金人士甚至斷言，IPO重新開閘之後，打新股的年化收益率可能不足3%，遠遠低於二級市場的操作，甚至會低於銀行的利率，這會大大減弱打新股的吸引力。
在股市最為火爆的2007年，國內銀行針對申購新股的理財産品多達1000多只、無風險套利的機會讓各家銀行對打新股也趨之若鶩。在民生銀行負責創新産品開發的李暢，對此印象十分深刻。
民生銀行金融市場部李暢：“客戶的收益能夠得到保證，有10—20%，銀行的資金規模也有20到30億。”
李暢告訴記者，普通的銀行理財産品一般是五到十億的規模，而新股理財達到20億到30億的規模，同時高達20% 的收益，卻又不承擔相應的風險。可以説，新股理財産品，是當時銀行理財裏最風光的老大。以民生銀行為例，2007年的好運系列，連續一口氣發行了六期，但是，現在，新制度網上申購比例上限千分之一限制，使得銀行也只能改為網下申購，而網下申購，在新股上市後還必須有三個月的鎖定期，這給新股理財産品的收益帶來了很多不確定性。
記者：“以後無風險套利的機會沒有了，你們也覺得比較矛盾吧。”
李暢：“肯定是，我們希望這樣無風險的機會越多越好，但是從整個市場的角度來説，並不好，畢竟是靠一種市場缺陷來套利。”
隨著三金藥業新股開閘，民生銀行已經做好相關的準備，採取更多的策略配置新産品，在打新股的同時做一些其他資産配置，比如購買一些風險較低的投資標的，以穩健為主，因為單靠打新股進行無風險套利的做法，已經不合時宜。記者注意到，這一次在三金藥業首發的消息出來後，各家銀行對新股理財産品的態度明顯保守得多，目前在市場上有關新股的理財産品不到五個，顯得很些冷清。
記者：“以後針對新股的産品是不是在銀行産品裏的分量就不會那麼重了？”
李暢：“新股就是機會産品，有機會就做，沒有機會就不做，現在是靠制度缺陷來賺錢的，機會沒有了，這樣的産品也會逐步退出。”

改革能否達到預期的目標？

在中國證監會改革了新股發行制度之後，滬深證券交易所也公佈了修訂後的新股網上網下發行實施辦法和細則。隨著改革措施迅速到位，重啟沉寂已久的新股開始了重新發行。據了解，目前共有32家企業擬發行股本超過143億股，另有300家企業正排隊等待上市，預計在09年券商股票總承銷額有望達到1000億左右，這將給券商貢獻15到20億元的承銷費收入。但是這塊大蛋糕對券商來説，能否吃到口已經變得不那麼容易了。
銀河證券研究中心的總監秦曉斌認為，新股發行制度的改革後，新股不敗的神話將成為歷史，這也會對承銷商的研究水平提出更高的要求。
銀河證券研究中心總監秦曉斌：“交易所也好，管理層也好，發行價格有一個指導意見，一般跟市場價格比都是有一個折價的，對券商來説基本上沒有什麼風險，新股上市首日跌破發行價的情況少，承銷商承擔的風險也比較小。”
過去的新股發行制度造成新股上市首日股價虛高，正是穩定的新股收益率，催生了後來高達3.3萬億元的中石油申購資金。而這也將人們對當時的新股發行制度的質疑推向頂點，秦曉斌告訴記者，由於戰略投資者以低價獲得新股的配售，在詢價的時候會刻意推高股價，這樣手中的股票就能價值大增。
秦曉斌：“過去一些機構投資者會進行一些虛假的詢價，詢價給一個比較高的價格，在真正申購的時候不去買，比如定額9元，實際價格8.5，按理説比你出的價格抵，是要買的，但是過去的時候，他本來就是要幫忙，把詢價的價格抬高。”
從絕大多數的新股上市後的變現可以看出，在股價虛高的一段時間內，當不少散戶接盤後，新股股價又往往會大起大落，給中小投資者造成巨大損失。
這樣的情況，在新股發行制度改革後會有所改善，在新的詢價制度中，管理層不再對新股發行價提出指導標準，完全是上市公司和投資者之間進行撮合，秦曉斌認為，詢價從行政指導變成了市場化的博弈，有可能出現新股跌破發行價的情況。所以，券商對上市公司的詢價真實性會提出較高要求，因此機構投資者虛假詢價的情況會到嚴格控制。
秦曉斌：“行政指導沒有了，完全是由發行人，投資者，承銷商，三方博弈，風險提高了，不注意的話會包銷，發行不出去有損失，技術方面要求更高。”
新股發行制度一直是中國證券市場上一個敏感的話題，過去長期困擾投資者的上市公司圈錢，以及巨量資金雲集一級市場打新股，都與這一制度存在的缺陷有直接關係。這次新股發行制度改革在推進定價市場化和保護中小投資者利益上都表現出了很大的力度，那麼，改革能否達到預期的目標？我們採訪了中國社科院金融研究所的研究員劉煜輝博士，一起來聽聽他的分析。
劉煜輝並不認為，這次提高中小投資者中簽率就是保護中小投資者的利益，新股發行體制的深層次問題並沒有解決。從理論上講，網上網下新股申購分開後，中小投資者將分得更多的粥，但是從整個新股的發行量來講，中小投資者還是處於弱勢。
中國社科院金融研究所研究員劉煜輝：“上市流通的這個新股的話，實際上是一個很小的比例的，你大概假設一個三個億，三個億全股本的一個股票的話，你真正上市能夠流通的很有可能只有10%，三千萬，90%的股票在以後慢慢進入流通，這就有很長的時間間隔，在這個時間間隔上，在這個時間段實際上人為的製造了一個給資金的，給一些投機性的資金一些博傻的這樣一個機會，一個條件。”
一直以來，一二級市場巨大的差價使得中小投資者一直遵循著機構制定的遊戲規則，毫無還手之力。從新股首日漲幅來看，近幾年的新股上市首日有接近90%的概率漲幅超過50%，還有1/3的新股首日漲幅在50%至100%之間，約八成的新股上市首日漲幅在40%至300%之間。
劉煜輝：“新股上市首日産生這麼高的一個價差，這麼高的一個收益，本身它是市場低效率的一個反映，因為我們看到成熟市場的話，大概新股上市的收益，平均收益下來很少超過10%的，但是我們國家的話基本上在全球這麼多市場中間是最高的，平均140，而且長期解決不了。”
自2006年6月IPO重啟後，無風險、高收益的新股申購，吸引著包括上市公司在內的機構和散戶資金源源不斷涌入。2007年11月，中國石油回歸A股市場所掀起的打新狂潮，凍結資金甚至超過3.37萬億元，創下歷史最高。
但從2008年9月17日起，因證監會發審委此後再未開會審核IPO，一級市場囤集的萬億資金驟然噤聲。如今IPO再次重新開閘，這些資金也許會重新回到打新股的搏殺當中。
劉煜輝：“所以必須找到，我們為什麼中國市場新股，上市首日會存在這麼大一個價差的根本原因在哪個地方，如果改革的方向，改革的措施向那個方向發力的話，這才能從根本上解決問題，也是對中小投資者的，對整個市場投資者的一個最大的保護。”

半小時觀察：新股的改革是起點

在IPO暫停了9個月之後，新股發行制度改革終於一錘定音。之前困擾股市的種種猜測，也都有了明確的答案，向中小投資者傾斜，保護市場弱勢群體的利益成了這次改革中最大的亮點。然而，在看到中國股市的制度建設又邁出重要一步的時候，投資者還有很多擔心和疑惑，怕這些新設立的制度門檻還是難以消除股市上的圈錢之風。
就拿《指導意見》中最吸引眼球的新規定，“單個投資者只能使用一個賬戶申購新股”來説，表面上看起來，這是對機構投資者打新股的沉重一擊。但熟悉股市的人都知道，股市上存在著買身份證開戶的現象，這是很多機構操縱股價的必備工具，以前機構打新股是“化零為整”，現在是否會“化整為零”？！這樣一來，上有政策下有對策，網上申購最終還是“資金為王”，制度建設上付出的努力在實際操作中仍然可能打折扣。
公平、公開、公正的原則，如何在中國證券市場的制度層面得到更多的體現？這次新股的改革不是終點。