主講人：祁斌

嘉賓簡介：現任中國證監會研究中心主任,中共中央黨校客座教授。1991年畢業于清華大學物理系,後留校任教，1992年赴美留學，1995年獲羅切斯特大學生物物理學碩士，並通過博士資格考試。1997年獲芝加哥大學工商管理學碩士(MBA)。2006年獲清華大學經濟學博士學位。 1996年至2000年，在華爾街先後從事一級市場，二級市場運作和資産管理等業務，曾供職于高盛集團資産管理部，並曾任紐約一家風險投資基金合夥人。2000年應邀回國加入證監會，任戰略規劃委委員。2001年至2005年任基金監管部副主任。2006年，任中國證監會研究中心主任。

2005年編譯出版的《偉大的博弈—華爾街金融帝國的崛起》被多種報刊評為年度最佳金融類或經濟管理類圖書。2007年，作為寫作組組長，主筆完成了《中國資本市場發展報告》，對中國資本市場進行了系統性的回顧和總結，並對未來進行了戰略規劃和展望。

節目內容：由美國次級貸引發的金融海嘯席捲華爾街，進而波及全球，危機背後隱藏的冰山到底是什麼？

300多年的歷史裏，華爾街又曾遭遇過怎樣的危機與變革。華爾街歷次危機的演進在今天有什麼借鑒意義？它又如何影響了美國經濟？

祁斌，現任中國證監會研究中心主任，中共中央黨校客座教授，他曾赴約留學，1996年開始供職于華爾街高盛集團等投資銀行，並曾任紐約風險投資基金公司合夥人，他翻譯的專著《偉大的博弈——華爾街金融帝國的崛起》，是研究華爾街歷史和美國經濟的著作。我們邀請他為您解讀“誰製造了美國經濟的冰山”。

祁斌：首先感謝央視的《對話》邀請，使我有機會今天來跟大家一起來探討華爾街發生的危機和它的歷史。

我想我們探討的題目是把它更多的放在美國經濟發展這麼一個背景下去探討。那麼華爾街是大家耳熟能詳的這麼一個名詞，究竟什麼是華爾街呢？華爾街在物理上或者地理上，它是一條非常小的街，它在紐約曼哈頓島的南部，只有500米長，在這個街上集中了很多，國際大機構的總部。像高盛、美林等等，那麼所以從地理上講，華爾街就是一條非常短的小街。但是它實際上，更廣義來説，它代表了美國資本市場，它是美國資本市場代名詞。很多人講，華爾街是一個金融帝國，那它是不是呢，我們看一下它的數據。

按照美聯儲2006年底的數據的話，華爾街的股市的規模總體是20萬億美元，相當於美國GDP的150%。華爾街債市的規模是27萬億美元，相當於美國GDP的200%。也就是説，美國的債市和股市加在一起相當於美國GDP的350%。

也就是説，華爾街的的確確在很大的意義上是一個金融帝國。

很多人講世界有六大強國，除了我們最熟悉的五大強國以外，第六強國就是華爾街。也就是説西方普遍認為，華爾街可以獨立於美國，成為一個自成一體的強國，叫做富可敵國。

今年以來這個帝國發生了很大的問題，在半年之內的時間裏，美國華爾街的五大投行，或者收購或者被人收購或者轉型或者破産。也就是説，全部都消失殆盡，那麼其中的四家是發生在三天之內，這個在華爾街歷史上是前所未有的。

10月份金融危機向全球去擴散，傳到歐洲，歐洲很多銀行應聲倒下。德國、法國、英國等等國家不得不出面救助，冰島甚至面臨國家破産的危險，俄羅斯的股市幾乎全線崩潰。隨即金融風暴向亞洲傳播，我們知道，隨後韓國和巴基斯坦它們都面臨著重大的金融危機。

至此為止，一場由美國次貸危機引起的金融風暴已經席捲全球，幾乎所有的主要國家都沒有一個能夠倖免。

我最近是剛剛去過一趟華爾街，參加一個金融方面的研討會，看到紐約的街上似乎有一種風暴剛剛過去的那種平靜，或許是因為大選轉移了大家的注意力。但是你跟每一個華爾街人去交談的話，都會發現他們非常擔心自己的命運，每個人都惴惴不安。所以這個風暴的衝擊是非常實實在在的。

觀察美國這次金融風暴或者金融危機的過程中，我們看到的最直接的誘因是次貸。但是事實上，我們可以把次貸危機比作海面上的浮冰，美國華爾街的金融泰坦尼克號往前開，它看到了浮冰，它想往後撤退的時候發現已經來不及了。因為水下還有三座冰山，這三座冰山分別是幾個方面：第一就是美國的投資銀行，在過去的十幾年中它的經營模式發生了非常激進的轉型。

在過去的十幾年中，迫於競爭壓力或者對利益的追逐，投資銀行把業務向前延伸了，所有這些投行，高盛，摩根士丹利、美林、貝爾斯登這些投資銀行都紛紛開始轉型。也就是説，在過去的十幾年中，美國前五大投資行業已經都悄悄地把自己變成了對衝基金。

我們知道1998年的時候，華爾街發生了一個很大的事件，就是美國長期資本的倒塌，長期資本就是一個對衝基金，當時一個對衝基金的倒塌，就使得美國金融市場發生了很大的危機。那麼我們今天可想而知，如果這五大投資銀行悄悄地變成了對衝基金，這麼五個對衝基金突然出現問題，它對美國華爾街的震動將是多大，將是可以想像的。

同時在這個過程中，美國這些投資銀行把自己的風險高度地放大了。比如説雷曼在倒閉前，它的杠桿率達到了30倍，其它投資銀行也比較相似。這麼一個高風險的運營模式，它也帶來了豐厚的回報，像高盛在過去的十年中的ROE，也就是凈資本的回報率達到了22.1%，摩根士丹利達到了19.5%。我們都知道，一般的金融機構，這個回報率都在10%左右。所以他們也為此付出了沉重的代價。

剛才我們講到1998年，長期資本帶來了華爾街的危機。當時社會上大家都評論説，應該對對衝基金進行監管。但是十年下來，儘管這麼的多人在呼籲，但是對衝基金仍然沒有有力的監管。那麼這次這麼多的投資銀行變相地變成了對衝基金，然後出了這麼大的問題，希望未來能夠有所修正。

第二座冰山,就是美國金融市場過度自由的監管和發展方式。全世界有關金融市場發展的模式或者創新的模式，一般來説比較典型的有兩種。我記得摩根士丹利前亞洲區主席跟我有一次聊到這個事情的時候，他説，這兩種模式：一種是東京模式，一種是紐約模式。他説東京模式和紐約模式雖然結果差異很大，但是他們實際的差別非常小，他們的差別僅僅就在於對於證券的定義。他説在東京市場，一個證券被定義成，或者是股票或者是債券，如果不是股票，不是債券，那麼日本通産省就要審批，這個審批過程可能會兩到三年，可能三到五年。所以在日本市場創新是非常慢，而且日本市場被全世界公認為比較沒有活力的市場。

他説，另外一個比較極端的模式就是紐約模式。他説紐約模式，用他的話講，就是説陽光下的任何東西，只要你上午想到了，你下午一包裝就把它賣出去，就是證券。

那麼由此可見，美國市場有成千上萬的金融産品，不光是有股票有債券，還有幾千幾萬種不同的衍生品。因此帶來了金融市場巨大的繁榮。但是同時也孕育了巨大的風險。

事實上，最近很多人評論道，這次華爾街危機是從70年代以來裏根、撒切爾這種自由主義走到了終結。其實我們回顧美國經濟發展歷史，它一直是一個比較自由的一种經濟發展模式。比如在美國剛剛建國的初期，在1787年，當時它的立憲大會，就規定美國的州和州之間不允許有貿易壁壘。那麼就在同一年，在法國的里昂到馬賽之間，你運一車貨物的話，需要交50次稅賦。可以看到，從200多年以前美國的經濟，相對於歐洲的經濟體來説就是更加自由的經濟體。

回顧200多年以前美國經濟的發展史，可以看到，相對於歐洲來説，美國是更加自由的經濟體。那麼，這將給美國經濟帶來什麼不一樣的影響呢。

祁斌：那麼這個帶來的後果是什麼呢？就是美國的經濟週期，比歐洲經常來的更加劇烈。也就是説，當災難來臨的時候，災難更加深重，當繁榮來臨的時候，它也更加迅猛。這個滲透到美國資本市場的發展模式中，也是非常相似。比如説1792年《梧桐樹協議》，到1934年美國證監會成立，中間是經過了140年左右的時間，有長達100多年的時間沒有政府來監管。那麼直到出現了二九年大的危機之後，政府才介入市場，才找到了政府與市場的平衡點。

我們講第三個重要的原因，就是第三座冰山，就是美國信用體系的失靈和過於廉價的信用。

首先我們看到，在過去的一段時間裏媒體都在評論，對美國的評級公司的模式，進行了非常激烈的批評。評級公司的的確確在這次金融危機中扮演了非常不光彩的角色，這可能跟它的商業模式有很大的關係，因為它是一種給客戶去評價，但同時又從他身上收取費用，這個模式應該説很難去完全實現一種公正的評級。因此在這個過程中，它肯定比較嚴重地誤導了很多投資者。

另外一個，美國的信用在過去的十幾年中是越來越氾濫、越來越廉價。我舉一個我自己的親身體驗的例子。我在1992年去美國留學，當時我們到達美國的時候，一個中國的留學生在美國要申請一張信用卡是非常困難的事情，因為你在一個陌生的國家，你也沒有信譽的記錄，你也沒有工資單，所以一般要花相當長的一段時間。事實上我們花了半年的時間才申請到了第一張信用卡，而且我們當時每一個同學申請到信用卡都非常高興，互相打電話。等我離開美國的那一年，是2000年，是8年之後，8年以後我們發現，任何一個新來到美國的一個中國留學生，或者任何一個國家的留學生，在第一週之內就可以拿到好幾張信用卡。

這個過程説明，美國的信用體系其實越來越放鬆。我記得我的一篇文章發表之後，有一位80年代出國留學的教授，他就給我寫了一個郵件，他説他們80年代到達美國的時候，申請一張信用卡一般要花四五年的時間。所以我們可以看到，在這個過程中，美國的信用體系越來越放鬆。

事實上，大家最近幾年，如果再到美國去旅遊或者是去訪問的話，你會發現機場上經常有信用卡公司在那兒等著送給你信用卡。也就是説，很多信用卡都是叫pre-approved，就是説已經預先審批好了。你可以想象，這是非常危險的。一個匆匆的過客，他只是提供一個美國的地址，就可以拿到一張信用卡，所以我們可以看到整個信用體系，在過去的十幾年當中，是越來越放鬆，直到氾濫的地步。所以我們講，美國這次危機看似偶然，但它其實有一定的必然性，因為冰凍三尺，非一日之寒。很多因素，包括投資銀行運營模式的缺陷，包括金融市場發展模式的缺陷，包括信用體系的缺陷，實際上都是在慢慢地積累，已經有十幾年的時間。那麼當它門顯現出來的時候，可能就使得美國金融泰坦尼克號擱淺了。

由美國次級貸引發的金融海嘯席捲華爾街，進而波及全球，危機背後隱藏的冰山到底是什麼？

300多年的歷史裏，華爾街又曾遭遇過怎樣的危機與變革。華爾街歷次危機的演進在今天有什麼借鑒意義？它又如何影響了美國經濟？

祁斌，現任中國證監會研究中心主任，他曾赴美留學，供職于華爾街投資銀行，將為您真實展現華爾街的歷史風雲，辯證分析資本市場的功過得失。我們邀請他，為您解讀——誰製造了美國經濟的冰山？
 
祁斌：就是我們回顧歷史，我們要認識到金融市場的歷史，它也是一部金融危機的歷史。也就是説，美國這次華爾街的危機既不是它第一次大規模的危機，也不會是它最後一次。那麼我們都知道，美國歷史上發生過很多次華爾街危機，最著名的一次就是1929年的股市危機和隨之而來的經濟大簫條。

實際上從上個世紀90年代以來，即使被大家稱為“黃金十年”的過去十年中，美國也是出了將近10次的危機。我們簡單地把它列舉一下：

1994年發生墨西哥比索危機。

1997年發生的亞洲金融危機。

1998年俄羅斯債券違約危機，以及後來的長期資本的倒塌帶來的危機。然後是2000年的互聯網泡沫的危機，然後是2001年“911事件”，然後2002年安然和世通事件帶來的金融危機，然後是2007年次貸，然後今天我們看到的金融風暴。這麼數下來，也將近有十次的危機。

華爾街不斷地出現危機，發生了危機以後，怎麼辦呢？

我們講一個現實中真正的泰坦尼克號，是在1912年沉沒的，當時它沉沒的時候，在離它只有十海裏的地方還有一艘船。泰坦尼克號向它發出了求救信號，而且對方還收到了。但是很不幸，這個船上的報務員睡著了，因此它就沒有能夠趕過來救助。也就是呢，因此造成了1503人葬生大西洋底，這是當時為止人類最大的一次海難。

經過了這麼一次浩劫以後呢，北大西洋的這些國家他們就坐到了一起，英美兩國都舉辦了聽證會。他們都認識到需要對航海的制度進行一定的修正，於是就出臺了《北大西洋冰層巡邏制度》。其中有一條就規定，所有的船24小時之內必須至少有一個報務員醒著。從那個時候到現在，已經將近一百年過去了，人類進行了這些制度修正之後，到現在為止，再也沒有出現過類似的海難。也就是説，人類的確是可以從自己的災難或者自己的失誤中吸取教訓，然後進行制度的修正，往前走。航海如此，資本市場也是如此。

金融危機不斷地發生，不斷帶來制度的變革，帶來監管的加強，市場因此而進步。因此我們説，華爾街的歷史它既是一部不斷發生危機的歷史，又是一部不斷進行制度變遷和不斷演進的歷史。

19世紀的一百年間，在美國隨著運河和鐵路的修建，西部金礦的發現，及南北戰爭融資的需要求，華爾街的重要性越來越顯著。但與此同時，肆意操控股票，官商狼狽為奸，也成為那個時代華爾街的重要特徵，人們把這裡看作是“冒險家的樂園”。

祁斌：首先，我們看一下華爾街的起源，華爾街它是位於紐約曼哈頓島的南端，它的名字直譯叫做墻街。實際上當時是早期進入紐約的這些荷蘭裔的移民，為了抵抗在新英格蘭地區的這些英國居民，而修建的一堵墻。後來演變成一條街，那麼在這裡，後來發展成為金融中心，其實還是有它一定的必然性，有一定的物質和精神或者文化基礎。

那麼所謂的物質基礎就是，紐約港是一個非常良好的深水港，可能是西半球最好的港口之一，因此就會有很多商船靠岸，帶來了華爾街附近這些碼頭商業的繁榮。那麼它的精神或者文化基礎，是因為早期到達紐約的這些移民是荷蘭裔移民，我們知道荷蘭人是在歐洲大陸最早發現並且完善了資本主義制度的人群。所以他們是一群最熱愛商業最熱愛投機的人，這麼一群人來到了紐約，把對商業和投機的熱愛也帶到了紐約。所以很快在曼哈頓島的南端就出現了很多很多的生意人，這些生意人他們在做很多買賣，他們有的人在從事棉花的交易，有的人在從事保險的交易，那麼他在從事棉花或者保險的交易的時候説，我還有股票賣給你，我還有債券賣給你，那麼他們後來就變成了證券的經紀人。所以那個時候的經紀人是一個非常寬泛的概念，他們最後逐步演變成了後來的股票經紀人的這麼一個概念。

那麼1789年的時候，華盛頓就任總統，美國建國。美國在獨立戰爭時期向歐洲很多國家借了很多很多債，當時新任財政部長的漢密爾頓，他制定了一個償債計劃，他想利用新的國家良好的信譽發行新的債券，來償還原來的債券，他這麼一個舉動帶來紐約金融市場的高度的繁榮。但是這個時候市場是高度混亂，經紀人們互相殺價，沒有任何的規則。

從1790年到1792年之間，紐約華爾街附近金融市場開始逐步繁榮，這時候發生了一起金融恐慌。這次金融恐慌的主角，他的名字叫杜爾，他是當時美國財政部的部長助理。他在擔任公職的時候就利用內部信息進行一些投機活動，後來他辭職，正式開始投機于股票市場。他當時到處借錢試圖去控制一隻銀行股的流通股，然後操縱股價。那麼他的對手們，悄悄地啟動了一輪信用緊縮，他們收縮了借貸市場的銀根。杜爾最後債臺高築，他甚至挪用了財政部的23.8萬美元。當財政部發現這個窟窿的時候，杜爾他就徹底垮臺了，後來財政部對杜爾發起了訴訟，使他鋃鐺入獄。杜爾投機的崩潰，帶來了紐約市場第一次金融恐慌。財政部長漢密爾頓為了應對這個恐慌，當時下令財政部向市場去購買了幾十萬美元的國債，這樣幫助市場恢復了流動性。也是為了應對這麼一個危機，紐約這些經紀人，他們坐到了一起，然後他們簽署了一個非常著名的《梧桐樹協議》。
   
1792年，為了防止場外交易的發生，一群股票經紀人在華爾街的一棵梧桐樹下，簽訂了著名的《梧桐樹協議》，它規定了交易費率的標準和交易中的權利義務，並建立了紐約證券交易委員會，由危機引發的這次制度變遷，並看作是華爾街歷史的真正起點。

祁斌：《梧桐樹協議》本質上講了一件什麼事情？它就説每一個經紀人，他們在出售一個債券的時候，或者一個股票的時候，收取的手續費不能低於這個證券的千分之二點五。實際上今天看來，它是一個價格同盟，但當時是為了維持市場的秩序，並且挽救當時的危機，因為當時有很多州，包括紐約州開始下令禁止股票和債券的交易了。經紀人們這麼做，也是為了躲避政府的監管，成立了這麼一個價格同盟。這個《梧桐樹協議》後來慢慢地演變成為紐約交易所的前身，就使得紐交所成為一個排外的自律性組織，這個長達了175年，直到20世紀60年代，這個形式才發生改變。

所以我們可以看到，大家都知道《梧桐樹協議》是美國華爾街起步一個標誌，非常有趣的是，華爾街的起步竟然是從一次金融危機開始的，而且是以對這次危機的應對和制度的變遷作為它的起點。

美國次級貸引發的金融海嘯席捲華爾街，進而波及全球，危機背後隱藏的冰山到底是什麼？

300多年的歷史裏，華爾街又曾遭遇過怎樣的危機與變革？華爾街歷次危機的演進在今天有什麼借鑒意義？它又如何影響了美國經濟？

祁斌，現任中國證監會研究中心主任，他曾赴美留學，供職于華爾街投資銀行，將為您真實展現華爾街的歷史風雲，辯證分析資本市場的功過得失。我們邀請他，為您解讀——誰製造了美國經濟的冰山？

祁斌：那麼隨後在19世紀的將近一百年中，華爾街市場是處在一個混亂無度的這麼一個時期，史學家們把它稱為華爾街的“童年期”，在這段時期有哪些特點呢？

首先法律是嚴重的缺失，比如説在華爾街在長達將近一百年的時間裏，沒有任何法律要求上市公司去披露信息，他們都可以自願地地選擇不披露信息，或者披露的時候都是披露一些假信息。同時這時候，華爾街沒有政府的監管，因為美國聯邦政府沒有意識到，政府應該在市場的監管中有所作為，而且當時大部分的官員都陷在腐敗的泥炭當中，也不可能對市場進行比較有效的監管。那麼結果就是投機盛行，股市成為了莊家的天下，做莊和內幕交易是司空見慣。

我們講一個信息披露方面的例子。當時信息披露是非常不完整，在19世紀中期，當時有一個非常著名的股票，叫做伊利鐵路。因為當時美國西部大開發，鐵路股是大家追捧的對象。紐約州政府對伊利鐵路的建造出了一部分資金，所以它不得不向紐約州政府上報它的財務報表。有一次它在上報了財務報表之後，華爾街的報紙就嘲笑它，説昨天伊利鐵路上報了它的財務報表，如果財務報表中有一句話是真話的話，那麼阿拉斯加將是熱帶氣候，那裏遍地都生長著草莓。而我們知道阿拉斯加是冰天雪地的地方，所以就説明它這個財務報表，完全是一派謊言。

同時這個市場的信息高度不透明，當時有很多條鐵路在募集資金和進行建造，大部分的鐵路竟然是從一個無名小鎮通到另外一個無名小鎮。所以這個過程中，對投資者來説信息是非常不透明的。以至於歷史上曾經出現過一個不可思議的事情，有一個大騙子，他説他要修一條從地球通往月球的鐵路，很多投資者瘋狂地衝進去，等想明白以後，發現地球和月球實際上並沒有連在一起。

19世紀的美國，鐵路的修建帶來了巨大的經濟效益，鐵路證券成為華爾街的主要品種，圍繞當時一條鐵路幹線，伊利鐵路控制權的爭霸戰就此展開。股市成為莊家爭奪的場所，股市上無序的混戰帶來了1868年一場嚴重的金融危機。

祁斌：1868年那個時候，華爾街爆發了一場重大的金融危機，當時是圍繞對於伊利鐵路控制權一個爭霸戰，股市當時成為莊家爭奪的這麼一個場所，是一個司空見慣的事情。當時兩派，一方面是以范德比爾特為主，另外一方面是以德魯為主。范德比爾特試圖來控制紐約伊利鐵路，它是當時一條非常重要的鐵路主幹道，它控制著美國從中西部向紐約港這麼一個物流。范德比爾特試圖來控制伊利鐵路的控制權，所以他花了重金，在市場上收購伊利鐵路的流通股。但是他的對手德魯集團，違背各種規則，悄悄地自己去印刷股票，甚至印刷了幾萬張新的股票，然後把它拋到市場上去，這樣就大大稀釋了市場的股票，使得范德比爾德這些努力完全是徒勞而返。那麼范德比爾特，為了維護自己的這個利益，他就去找了司法機構，找了一個法官。那個法官實際上也是他長期豢養的這麼一個法官，下令德魯集團印刷了很多股票，和從可轉債任意轉換過來的很多股票都是非法的。立刻，德魯集團也會去找到一個他們自己長期豢養的法官，又把范德比爾特法官的判決又否定掉了。所以你可以看到，在這個過程中，股市投機者的搏鬥幾乎變成了立法官員競相訂立和隨意篡改股市規則的這麼一個遊戲，股戰的結果也取決於這些官員侵害公權的無恥程度和技巧高下。所以當時是一個非常混亂的局面。

所以在19世紀中葉，有一個評論家曾經説過，最高法院是美國最大的陰溝。律師和法官都是一群老鼠，他説，我這個評價對老鼠有點不公平——因為老鼠相對他們來説，都是非常乾淨的動物，因為老鼠至少是自食其力的。

1868年，股市上的無序混戰最終導致了市場上的巨大崩潰。祁斌認為，每次危機的發生都伴隨著變革的出現。那麼，此次危機之後又將帶來哪些變革呢？

祁斌：這麼一個混亂的股戰，最後帶來了市場巨大的崩潰，使得當時的市場，很多自律組織，包括交易所認識到，必須對上市公司這些新股的公開發行等等進行約束。後來就制定了一些規則，包括新股的發行，必須有三分之二的股東同意，等等。這些構成了後來幾十年之後，《證券法》中一些主要的要義，包括披露和反欺詐等等，這些條款，成為這些條款的前身，那麼因為這個市場反復地出現各種各樣的崩潰，受到損害最大的人是誰呢?就是市場的經紀人，因為這個市場的經紀人，他們需要依靠市場長期的繁榮才能夠得以生存。所以最後他們發現，因為上市公司沒有嚴格的信息披露，所以市場是不可持續發展的。所以在19世紀的末期，當時有一場經紀人的革命，就是華爾街的經紀人他們聯合起來，要求上市公司必須披露信息，而且必須披露真實信息。那麼，怎麼才能夠保證這個信息的真實？必須有獨立的第三方對它進行審計，這就客觀上催生了CPA，就是美國註冊會計師的出現。所以，實際上，現代會計師的出現，或現代會計行業的出現，是得益於華爾街的發展。

我們可以看到華爾街第一次重大的變革是來自於市場不停地出現危機，最大的危機是當時伊利鐵路投機案，帶來了市場崩潰，最後使得市場覺醒，使得經紀人他們起來統一要求上市公司進行信息披露。因此華爾街也就完成了一個轉型。從一個混亂無度的“童年期”轉向了一個高歌猛進的“青年期”。

在19世紀末期，到20世紀30、40年代，這個過程中，美國發生了很多重要的事件。

首先它是在19世紀的末期，美國進行了重工業化，當時鋼鐵、化工等産業發生了巨大的增長，隨後是第一次世界大戰，美國在一戰中雖然是處於中立，但是它是實際上是傾向於當時的協約國，所以它也是多多少少站在了戰勝的一方。

最後來到的是20世紀的20年代，在這個年代，汽車、收音機、冰箱這些家電第一次進入千家萬戶，航空業剛剛露出曙光，信用消費剛剛起動，所以未來似乎一片光明。當時經濟非常繁榮。股市竟然有了長達8年的牛市。1929年的時候，所有的人都忘掉了風險。那麼當時一個最普遍的做法就是所有的商業銀行都去美聯儲貸款，以5%的利息貸款，然後再把這個貸款以12%的利息轉身貸給經紀人、經紀商，經紀商再以20%的利息貸給投資人，投資人希望從股市中獲得超過20%的回報。而在過去的幾年中，他們基本上都實現了這一點。所以他們在逐級放大這個風險。

在20年代的末期，出現了一個保證金制度，是10：1的比例，就是一個投資者可以拿1萬美元去買10萬美元的股票，其他9萬美元都是從經紀商那兒以高息貸款而獲得，然後用這個資金去買股票。如果這麼一個模式能夠成立的話，股市天天上漲的話還可以維繫，但是如果説某一天市場發生很大的逆轉的話，將是萬劫不復的這麼一個後果。

1929年10月24日，在四個交易日之內，華爾街道瓊斯指數下跌22%。這場史無前例的股市大暴跌，從1929年延續到1932年，三年間，道瓊斯股票指數下跌了89%。此後，美國和全球進入了長達10年經濟的大簫條時期。

祁斌：當時這個對很多投資者産生了巨大的打擊。我們舉一個當時最典型的例子。

當時最火爆的一支股票叫做Radio Corporation of America，就是美國收音機公司。因為當時收音機剛剛起步，大家認為它的未來是一片光明，最高的時候它的股價曾經達到過500美元，那麼當股市崩盤之後，它最後跌落成為3美元。如果説，你是借了10倍的債，去買了這麼一支股票，那肯定是萬劫不復的這麼一個後果。所以對美國當時社會的打擊也是非常沉重。有材料説是，在有一個小時的交易時間內美國有11個經紀人跳樓。隨後的三年之內，跳樓成為了一種風氣，所以以至於美國，一個非常有名的酒店，叫裏茲卡爾頓酒店，他的前臺問候語都進行了修改。原來説“先生歡迎您來下塌”，後來改成“先生你是來住店的，還是來跳樓的”？要先講清楚。

那麼，隨之而來的是美國30年代經濟大蕭條，這我們大家都是非常熟悉的，當時全社會有四分之一的人失業。也就是説，每四個人中有一個人失業，GDP下降了50%。

30年代的時候，羅斯福就任總統，他開始了新政，非常出名的新政。新政中一個重要部分就是金融新政，包括兩方面的內容：一方面對華爾街進行了整頓，加強監管，並進行一些技術上的修正。比如説規定股價在上一個報價下跌的時候不能夠賣空；比如取消了10：1這麼一個高杠桿的保證金制度。同時，另一方面，在1933年到1940年之間，美國制定了一系列證券方面的法律。1933年出臺了《證券法》，1934年出現了《證券交易法》。那麼也就是説，美國的資本市場在交易和運行了將近140年的時間才出現了第一部《證券法》和第一部《證券交易法》。那麼按照這些法律，美國成立了證監會，也就是説，美國市場在運行了140年左右的時間才出現了證券監管機構。那麼今天我們回頭來看，都覺得是不可思議的。

隨著這些監管體系的完善，法律框架的逐步完善，華爾街也開始步入他的“成熟期”。現代投資銀行業逐步興起，以當時的美林證券為代表，今天我們看到美林證券已經被收購了。隨後價值投資理念開始廣泛應用，並且深入人心，機構投資者得到了迅猛的發展，華爾街從此進入相對的成熟期，也就帶來了美國戰後將近60年的經濟繁榮，尤其是最近30年高科技産業的崛起。

祁斌認為，隨著監管體系的完善，以華爾街為代表的美國經濟進入了成熟期。然而，在六七十年後的今天，華爾街再次發生了重大危機。那麼，這次危機和以往的危機又有哪些相同與不同之處呢？

祁斌：進入成熟期後，60、70年的今天，華爾街再次發生了重大的危機。

我們來看看，這次危機和以往的相同與不同。

相同之處，所有的金融危機他們的本質都是一樣的。從鬱金香泡沫，到1929年股市的崩盤，到現在都是一樣的。它都是這麼一個過程。首先是對財富的狂熱的追求，然後羊群效應，大家對於未來美好的預期中喪失了理性。泡沫最終是要破滅的，最後集體大逃亡，對社會造成重大的打擊。1929年這樣的股災，當時造成了千百萬人的流離失所。美國有一個歷史上非常著名的投機家，他曾經講過一段話。他説，沒有什麼人類歷史比華爾街更加能夠千篇一律地重復自己，幾百年來吧，無論是華爾街的投機，還是華爾街的投機者，他們從來都別無二樣，他們本質上都是一樣的。

所以我們可以看到，在鬱金香泡沫的時候，大家是在毫無理性的追逐鬱金香價格的上漲。在次貸危機中，大家對次貸的風險也渾然不知。

這次我去紐約，跟一些華爾街上專門從事CDO（擔保債務憑證），CDO平方這些交易的一些交易員進行了一些探討。我問他們的問題是，你們當時難道就一點感覺都沒有嗎？就是這些産品，都是那麼安全嗎？很多人講，當時感覺已經是非常的不祥了，已經覺得非常的不安全了，但是看到別人都在裏面炒，也就又衝進去了。所以你可以看到，這可能也是一種叫同行的壓力吧，但是這跟以前多少次金融危機還是非常相似的。也就是説，在某種意義上，就是新瓶裝了舊酒一樣。

但是這次金融危機，還是和以前有很多不同之處。

我們看到以前的金融危機，無論是亞洲金融危機還是説南美的貨幣危機，都是影響了一些國家，而這次金融危機的傳播到了歐洲、到了亞洲，幾乎是所有的主要國家無一倖免，程度之重也是前所未有，我們看到甚至有一些國家面臨破産的危險。

我們可以看到。在實際上華爾街在發展當中也是一直在不斷地試錯，就像一個不斷犯錯的孩子一樣。但是在每次犯錯之後，都會出現相應的約束和規範。

我的問題就是，為什麼沒有在最開始的時候出現相應的規範？而且經過這次危機之後，您認為政府監管是否能夠出現一些什麼樣新的變化？謝謝你。

祁斌： 像我們剛才探討的一樣，華爾街的歷史，它一直是一個政府和市場之間的一種博弈關係，就是監管者和被監管者這麼一個博弈的歷史。

我們看到第一次發生金融恐慌的時候，就是杜爾事件，當時華爾街這些人，經紀人為什麼搞一個《梧桐樹協議》？因為當時很多州政府想把股票的交易和債券的交易都禁止了，所以他們為了躲避政府的監管，自己趕緊搞一個自律組織。所以他們搞了一個《梧桐樹協議》，也是為了躲避監管。但是客觀上，也是幫助市場恢復了秩序。在這麼一個過程中，很自然，被監管者總是希望非常自由地去發展，非常自由地去套利，而監管者總是希望去把市場約束在一定的範圍之內，所以兩者的矛盾是天然的。那麼每次市場崩潰之後，都會使得監管者重新發現市場中原來沒有看到的這些漏洞，或者説因為市場也不斷地往前走，它會出現新的漏洞，或者新的監管的空白，然後加以修正。

我是在2004年的時候，當時翻譯《偉大的博弈》這本書，翻譯完了之後，我正好去紐約訪問，就約了《偉大的博弈》的作者戈登，一起來討論美國資本上的歷史。當時我提了一個跟你非常相似的問題。我説美國的歷史，經過了200年的反反復復，風雲變幻、風風雨雨，為什麼不能當初政府就比較有遠見一點？如果很早就做一個良好的規劃，那麼市場就會少發生一些這種危機或者災難？

戈登他當時停了兩秒鐘。我想，他可能從來沒有碰到這樣的問題。然後，他第一個反映，他説不太可能吧。他説這個很難做到，因為你很難對於未來的發展有那麼良好的預見。我想，我們今天中國資本市場的發展，我們的起點和美國是不一樣的。我們是比較落後的，我們應該儘量地去擴大我們的後發優勢。也就是説，我們應該儘量去研究他們資本市場的發展歷史，吸取他們的一些經驗，也汲取他們的一些教訓。這樣能夠對我們未來發展提供一個比較良好的借鑒。好，謝謝。

現在2008年美國大選已經結束了，然後奧巴馬先生是當選為了美國新一屆的總統，您認為他會採取什麼措施來應對他現在所面對這麼大一場金融危機？然後您認為他這些措施會起到作用嗎？能夠挽救這場危機嗎？謝謝。

祁斌：奧巴馬會採取什麼措施我們都不知道，新的美國政府將採取什麼樣的措施，我們只能拭目以待。

但是，我們分析一下過去危機可能有助於我們了解未來它的政策走向。在1929年的時候，當時發生了股市危機，隨後發生了經濟危機。很多專家和學者認為，這兩者之間有一定的必然聯絡，因為當時美國政府採取了一系列錯誤的政策。比如説，它採取了貿易保護主義，它把美國的貿易和其他國家的貿易基本上給關閉了。隨之其他國家也對它進行報復，因此使它的經濟很難走出危機或者説加深了它的經濟危機。

第二個，當時的錯誤政策，就是胡佛政府在經濟非常冷的情況下，還是想辦法去平衡預算，它去削減政府的開支。我們都知道正確的做法，在這種市場危機的時候，政府應該加大投資，加大推動經濟的力度。

第三個很重要的錯誤，當時美聯儲，剛剛只有15年的歷史，所以它沒有太多的經驗，不知道怎麼去應對這麼一個危機。所以它在股市發生危機之後，它只是降了兩次息，發現毫無效果之後，就什麼也不作為了，這是非常錯誤的。實際上當時，美聯儲的利率幾乎還維持在當時比較高的，5%的這麼一個狀態。也就是説，在經濟幾乎都是要被凍斃，這麼一個情況下，美聯儲還在給美國經濟開退燒藥。所以當時，這一系列政策錯誤，帶來了美國經濟危機的深重災難。

剛才我們分析了很多華爾街這次發生的危機，它裏面有很多很多必然的原因，也有很多制度上的缺陷。我想，肯定華爾街要被迫作出很多調整，也會監管方面一定會得到加強。很多不合時宜的規則，不合時宜的運作模式會得到修正。我想美國應該汲取1929年股災之後，它當時一系列政策錯誤帶來的嚴重後果，這麼一個教訓。好，謝謝。

祁斌：我們從美國華爾街歷史上的危機和這次危機，我們可以看到，看到哪幾個方面呢？

首先，美國是典型的資本市場發展路徑，它是一個典型的自上而下的這麼一個發展模式。也就是説，它一開始是一個市場自我演進的過程，走到一定程度之後，大家都知道一個完全自由的市場，它是早晚要崩潰的，因為它市場中每一個利益主體都是為了自己的利益去牟利。那麼它缺乏一個市場的仲裁者、缺乏一個市場規則制定者，這麼一個發展過程中直到走到了1929年——儘管它經過了19世紀末期經紀人的革命，一個自律組織或自律這種規則的形成，但是依然是不夠的。直到1929年，股市發生了巨大的崩潰，1933年、1934年羅斯福實行了金融新政，才帶來了美國的《證券法》、《證券交易法》，才帶來了美國證監會的建立。也就是説，資本市場的發展，應該找到政府與市場的平衡，美國花了140年的時間。也就是説，政府的缺位和監管的缺失，對市場的發展是非常不利的，應該找到一個比較良好的平衡點。

歷史上諸多的危機和這次金融危機，也説明一個問題。就是説，在市場發生危機的時候，政府應該有所作為，一方面要進行適度的救助，那麼另一方面，更加重要的是，要推動制度的變革。我們可以看到，在美國歷史上，曾經有一個長期的理念之爭，就是漢密爾頓和傑斐遜主義的爭論。在1792年，我們剛才提到的華爾街的第一次金融危機的時候，當時財政部長漢密爾頓，他堅決地下令財政部以幾十萬美元的斥資，幾十萬美元去購買市場的這個國債，為市場增加流動性，避免了當時金融危機演變成為一個更大程度上的經濟危機。在隨後的將近200年時間裏頭，美國基本上走了一個比較自由主義這麼一個道路。像在1929年股市危機中，美聯儲當時就幾乎毫無作為，所以也是客觀上使得它的金融危機最後擴展成為經濟危機一個重要的原因。

在1987年的時候，當時美國也發生了一次重大的金融危機。那時候新任美聯儲主席就是格林斯潘，當時格林斯潘對市場進行了一定的救助，為市場提供了流動性。所以説，按照美國金融歷史學家戈登的説法，美國花了195年，從1792年到1987年，回歸到了漢密爾頓主義。也就是説，在市場缺失的時候，在市場發生重大缺陷、暴露的時候，發生危機的時候，政府要進行一定的干預。既要對市場進行一定的救助，也要推動制度的變革。

那麼我想這次華爾街危機，同時也暴露出來現代金融體系的兩面性。就是一方面，隨著金融工具的越來越複雜，高度的杠桿化，現代金融體系，它就越來越有效。但同時你會發現，這樣一個金融體系，它也越來越脆弱。

我舉一個不一定很恰當的比方，就很像是現在軍事的發展。在遠古的時候，大家都是冷兵器，然後出現了長槍，出現了大炮，到近代出現了更加複雜的、非常先進的武器，激光制導等等。但是如果對方能夠把你的通訊系統破壞了，那麼所有這一切都沒有用了，那你還不如小米加步槍管用呢。所以，現在金融體系這個發展趨勢，隨著它越來越複雜，越來越高度的杠桿化，使得金融風險的控制變得尤為重要。一旦風險控制失效，帶來的結果可能是災難性的，它帶來的危機，可能比原來更加深重，這個我們已經看到了。
所以這次華爾街的危機，也使得我們必須重新認識金融危險，我想對於金融風險的重新認識至少有幾方面：

第一就是運用高度複雜的、數量化的風險管理工具，並不意味著風險得到了控制，必須要跟良好的基本常識和良好的判斷相吻合。就是隨著現在複雜的金融工具的使用，大家都在運用數量化的模型對風險進行計算、進行預測，這種預測，其中有很多很多假設，這個假設條件一旦不適用以後，最後出來的結果，可能是大相徑庭的。那麼如果你只是相信這些數量化的模型計算出來的結果，那你可能是非常非常危險的，很多小概率事件的確會發生。

大家現在都在講黑天鵝的概念，大家一般都認為沒有黑天鵝，因為看到的都是白天鵝。但某一天你突然發現，世界上真的有黑天鵝，而且更要命的是，你發現黑天鵝的時候，發現還不止一隻，有一群黑天鵝。也就是説，很多時候，大家認為，一個小概率事件不會發生，另外一個小概率事件不會發生，他們倆同時發生的幾率就更小。但實際上，當真正來臨的時候，他們兩者的相關系數是相當高的，他們可能同時發生。所以，這是對我們第一個重大的理念的反思。

第二，我們發現，不管是金融機構內部，還是金融機構之間，原來這種“各人自掃門前雪”的風險控制和風險管理的理念已經失效。我們應該更加關注金融機構和金融市場整體的風險。很多大的金融機構，他們部門之間都是有很多的壁壘的。很多部門説，我的風險控制的很安全，那麼別人怎麼樣，我不管。某一天會發現，這個公司破産了，像雷曼就破産了。同時我們會發現，金融機構之間也是，高盛可能説雷曼風險很高，那麼由它去吧，我不用管。但是某一天你會發現，雷曼破産的時候，幾乎要把高盛也拖進破産的邊緣。所以我們可以看到，必須有對金融機構和金融市場整體有風險的把握。

那麼第三個，我們在這次金融危機中，我們還看到金融風險跨境，跨越國境的傳播的速度和破壞力是超乎我們想象的。因此不僅使得跨境監管合作成為一種必然，而且實際上對各國的金融體系的健康和效率也提出了嚴峻的挑戰。也就是説，金融風暴或者金融海嘯所到之處，如果你的金融體系不健全，如果你的金融市場不強大，那麼倒下的可能第一個就是你。就像歐洲很多的銀行，當金融風暴席來的時候，發現他們自己是非常異乎的脆弱。

隨著經濟的全球一體化以及資本市場已經實現一體化，那麼尤其是這次，金融危機發生以後，多國政府已經實施了聯合救援。那麼在這種背景下，您覺得是不是能夠國際上能否成立一種聯合的監管體系或者形成一種國際性的組織來進行聯合監管，謝謝。

祁斌：我們已經看到這次危機，它對於在全球的傳播的速度和破壞力，是超過以往以前所有的危機。各國政府對這個危機所採取的一致行動也是前所未有的，也是史無前例的。

那麼，剛才我們也講到，隨著資本市場的發展，資本市場跨越國境，它的影響力跨越國境，已經成為必然趨勢。但是監管都是止步于各國邊境之內，所以未來協同監管一定會成為一個比較重要的這麼一個趨勢，或者非常重要的一個話題。

那麼講到這裡，我記得戈登在《偉大的博弈》中，最後幾頁的時候講過一段話。那是在1999年，也就是9年之前，他講了這麼一段話，現在看來還是比較有預見性的。他説資本市場，正在徹底的全球化和一體化，他説華爾街已經超越了國界，它的影響力也超越了國界。但是監管只能夠止步于各國的邊境之內。他説也許只有一場像金融，也許只有一場像泰坦尼克號那樣的全球金融災難，才能夠帶來一個統一而有效的全球監管體系。那麼我們看到，現在華爾街的泰坦尼克號的災難已經發生，那麼我們也看到，各國的政府正在積極地聯手進行救助，那麼會不會由此産生一個有效的全球監管和協作體系呢？我們現在還不得而知。就是説，我們可以看到，最近亞歐會議也好，20國會議也好，我相信都能夠在全球各個國家的金融監管機構之間形成尋求共識，或者形成一種對話機制，能夠産生比較大的影響，會不會産生真正長期協作一種的機制或者常設機制，我們只能夠拭目以待，謝謝。

祁斌老師，您好，我是北大國際MBA的學生。

次貸危機所引發的美國金融危機已經開始擴大到信用卡領域上面，所以普通的消費者在面對了次貸危機以後，也開始要面對信用卡危機。因為你剛從美國考察回來，所以我想請你，可以跟我們分享一下信用卡危機目前的狀況。還有美國信用卡發行模式是否存在巨大的漏洞？所以導致了這場後續的危機。謝謝。

祁斌：我剛從美國回來，但是在紐約開了兩天會，就用了一次信用卡，用的是中國銀行的信用卡，所以沒有問題。

我剛才講到這個，我們那時候在美國留學工作的經歷，當時看到最開始信用卡，是非常嚴格的進行這種審批，隨後越來越放鬆、越來越放寬，到最後幾乎是，美國信用卡公司幾乎是追著別人，去給他信用卡。你就想這是為什麼呢？那就是因為美國這種超前消費的文化是比較流行的。信用卡公司很難賺到中國人的錢，因為中國人每個月都把自己的餘額給還光了，美國人一般都不會，那麼他們就會放在帳上，他們要交利息，這個利息是17%。也就是説，信用卡公司的利潤是相當高，它將近百分之十幾的這麼一個利潤，所以即使説它選了一些客戶並不是非常好，品質不是非常良好，它也不介意，因為它可以把它當做壞帳進行處理，剝離這些壞賬，哪怕有百分之一，百分之二，甚至更高一點比例，它都覺得是可以繼續下去的，但是這麼一個盈利模式之所以能夠進行下去，就必須要經濟一直比較繁榮，同時，大部分人以後會去支付這個利息。如果出現大規模的違約的時候，我相信對它的打擊，應該是非常沉重的。所以，在剛才講到的那些例子裏，當時我們在美國學習和工作的過程中，也對他們後期信用卡的這種模式錶示非常擔心。就是説如果説，這些信用卡公司如果不能夠真正地進行比較良好的風險控制的話，應該説是非常非常危險的。

這次金融危機之後，不知道信用卡公司會不會採取一些比較積極的措施，如果不能夠採取積極的措施，我相信總的來説是，風險是比較高的，但是我們只能拭目以待。

我今天就講到這兒，謝謝大家。