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許小年 中歐國際工商學員經濟學與金融學教授

華爾街金融危機席捲全球，有人認為這場危機的根源是過度的投機，有人認為罪魁禍首是人性的貪婪。還有人認為是美國的金融創新導致了這場危機的發生。那麼華爾街金融危機的根源究竟是什麼呢？

中歐國際工商學院經濟學與金融學教授，許小年，曾任職美林證券亞太高級經濟學家，他擔任過世界銀行顧問，國務院發展研究中心研究員，帶您追根溯源，為您解讀華爾街金融危機的根源。

許小年 中歐國際工商學院：謝謝大家華爾街這次金融危機不是第一次，也絕對不是最後一次，金融危機是怎麼産生的？每一次金融危機都離不開銀行信貸，這幾乎是現代金融危機的一個規律了。在投資者的資金進入的時候，往往後邊都有銀行信貸的支持，而且信貸本身好像它製造了一種投資機會，由於信貸進入之後，過去投資的這些資産價格果然就漲上去了，所以信貸不光是為投資和投機活動推波助瀾，而且信貸本身甚至可以創造看上去像是非常吸引人的投資機會一樣。市場上金融機構也罷、投資也罷，或者是企業也罷，突然發現了新的投資機會，比如説在2000年之前，市場上的熱點就是科技公司，資金大量涌入到科技公司，這一次市場上發現了新的投資機會，看上去是投資機會，就是次級按揭，房地産。發現了新的投資機會之後，廠商與投資者進入市場，這樣的投資機會有一些跟實體經濟根本沒有關係，也可以在人們的眼中成為投資機會，比如説大家熟知的鬱金香熱，鬱金香這個花可以成為投資的對象，從而變成投機的對象。廠商和投資者覺得這是非常有希望的，一個未來的投資領域，所以資金的紛紛進入。

鬱金香熱：是人類歷史上第一次有記載的金融泡沫。1634年，荷蘭全國上下都為鬱金香花而瘋狂，人們買花不是為了它內在的價值，而是期望其價格無限上漲並因此獲利，歐洲各國的投機商也紛紛參與這一投機狂潮。當人們意識到這種投機並不創造財富，而只是轉移財富時，鬱金香熱就破滅了，鬱金香熱是用來特指由社會集體投機賺錢的獲利心理，導致社會經濟惡性動蕩的投機行為。

許小年： 資金不斷的流入形成了虛假的繁榮，誤使企業和投資者認為這是真正的投資機會，為什麼企業和投資者會産生這樣的錯覺，就是泡沫是一個自我實現的過程，這個在金融學中，我們叫做泡沫的自我實現，什麼叫泡沫的自我實現？就是投資者預期價格要上漲，比如説科技股它的價格要上漲，比如説鬱金香花價格要上漲，比如説房地産價格要上漲，在預期的支配下，市場參與者紛紛地買入，而這種買入的行動果然就把價格推上去了，這種推上去的價格強化了前面的價格上漲的預期，強化了這種預期，於是就形成一種我們講的叫做正循環，預期和價格之間你拉我推不斷地上漲，所以泡沫的可怕之處，就在於泡沫的自我實現，預期的自我實現。 你跟我説買鬱金香是沒有道理的，這麼高的價格了，你怎麼還讓我買鬱金香，但是我買了之後，我發現鬱金香的價格果然漲了，你看我還是賺錢了。他賺的錢並不是説鬱金香的價值比以前有所提高，鬱金香的價值根本沒變，而是鬱金香的價格上漲了，但是價格的上漲，他完全是在預期的支配下，由資金推動的。房地産也是同樣的，在泡沫的自我實現，預期的自我實現的過程中，銀行是火上澆油，銀行通過發放貸款，為投資者提供更多的資金，對於自我實現的這種正反饋的過程，銀行的貸款就像助推器一樣，把這個泡沫越吹越大，但是大家生活在泡沫中的時候，不感到泡沫的危險，因為只要我們看到泡沫還在膨脹，我們就相信它的價格還會漲，大家都無所畏懼。

縱觀華爾街發展的歷史，在每一次金融繁榮與泡沫的階段中，往往伴隨著市場投機行為的出現，從最初的鬱金香熱到之後的數字股災，在狂熱的市場氣氛中，投機、欺詐行為被原諒和寬容，那麼市場上的投機行為是不是今天這場波及全球的華爾街金融危機的根源呢？

許小年： 什麼叫投機，特別是在金融資産方面的投機，不是為了獲得金融資産對應的實體經濟中的收益，我買這個股票並不是要買這個股票所代表的上市公司的盈利，不是的，而是純粹的要賺取價差，我們把這種行為叫投機。什麼叫投資，我買這家上市公司，我為什麼要買，因為我看中它的公司盈利，它的公司盈利可以給我帶來持續的投資回報。這是投資。我買這家公司並不看好它，但是我預期它的價格要上漲，純粹賺取價差的交易行為，我們把叫做投機。今天回過頭來看美國的次按的泡沫，大家回過頭來都説，當時你腦子這麼昏呢，怎麼買這麼高風險的金融産品，為什麼？在狂熱的市場氣氛中，人們已經失去冷靜，已經失去了冷靜的分析，明明知道有些人在這裡投機，明明知道有些人在這裡做金融欺詐，他的心態是什麼，我跟你一塊進去分一杯羹，是這樣一個心態，就像阿Q參加革命，為什麼，是為了搶點浮財。泡沫階段的可怕也在這裡，人們對於明擺著的非理性行為，對於明擺著的投機和欺詐採取原諒和寬容的態度，因為大家都預期，自己可以從這些活動中也能夠得到一份好處，人性的弱點就在這裡。那麼從經濟學上來講，什麼叫泡沫，我們老説泡沫，什麼叫泡沫，泡沫就是脫離了經濟基本面的價格上漲，這個價格上漲已經沒有實際價值的支持，已經脫離了它的經濟的基本面，完全是由於資金的推動造成價格的上漲，這叫泡沫。但是我在這裡想説，無論泡沫也罷、投機也罷，不帶有價值判斷的意味，這個詞都是中性的。我們非常喜歡用價值判斷來分析經濟活動，我覺得這是很不可取的，經濟活動的目的就是為了賺取利潤，所以在這裡並沒有譴責投機的意思。

許小年教授認為，投機行為是正常的經濟活動，不應當被視為金融危機的禍根，金融泡沫的繁榮不可能永遠持續下去，隨之而來的是泡沫的破滅。那麼，泡沫破滅將引起市場哪些連鎖反應呢？

許小年：泡沫的自我實現不可能永遠持續下去，中國的古話講千里搭長棚沒有不散的宴席，什麼時候這個宴席開始散了，有這樣幾種情況。當人們對過高的價格感到擔憂的時候，覺得風險太高了，於是撤出市場，這種撤出市場有可能引起連鎖反應，你一撤他也撤，他撤了以後，我心裏也發慌了，覺得鬱金香這個花有什麼用，這麼高的價格捏在手裏，趕緊扔了，趕緊換成現金吧，於是大家奪門而出，奪門而出的結果就是什麼，就要擠死人。第二個捅破泡沫的事件可能發生在實體經濟中，實體經濟中發生的事情改變了原來人們的預期，比如説科技公司，科技公司原來我預期這家公司盈利會增長，增長速度非常快，股價也跟著盈利往上走，但是忽然一個報表下來，二季度三季度報表一報出來一看，一看這家科技公司盈利沒有預想得好，就覺得我必須修改我的預期，於是拋掉手中的股票，這樣一拋，也有可能引起連鎖反應。第三個泡沫破滅就是純粹的心理因素，比如説美國現在金融動蕩，為什麼這麼快的速度就渡過大西洋到了歐洲，心理的因素是很大的原因。美國的金融體系快崩潰了，歐洲人搞的他就人心惶惶，他可以因為純粹心理的原因開始拋售手中的金融資産。所以泡沫的破滅有這樣幾個方式。

在泡沫破滅的時候它會産生兩個效應，這兩個效應都使得恐懼和崩潰在很短的時間裏就可以發生，這兩個效應一個就是剛才我們講到的奪門而出的效應，大家都擠在這個門上要急著衝出去，後面已經著火了，這個效應和有序的通過這道門出去就完全不一樣了，就像一條船泰坦尼克要沉了，大家全都擠到救生艇上，結果加速了救生艇的下沉，誰都不想再要手中這些看來是非常值錢的金融資産，都想把這些金融資産拋掉，換到現金，那麼大家都拋的結果就是救生船加速下沉，所以在泡沫破滅的時候，要産生出這樣的效應，泡沫破滅的時候由於在繁榮期的杠桿，泡沫破滅的時候，杠桿反向作用，同樣是加速恐慌的傳播，以及雪崩效應的迅速擴大。什麼是杠桿？杠桿就是如果你現在經營的資産是十塊錢，那麼你自己有資本金只有一塊錢，那麼你的杠桿率，我們就説這是多少倍？十倍的杠桿率，這個杠桿在泡沫膨脹的時候，大家用得很舒服，為什麼？如果十倍的杠桿，相當於物理學上杠桿的長端，這端是9，這端是1，因此在長端這邊用一點力氣就可以撬動這邊巨大的資産，所以在泡沫膨脹的時候，它很舒服，用一點點資本金可以撬動巨大的投資，可是當這個資産的價格下跌的時候，這個杠桿的反向作用也非常厲害，短端杠桿的頭再下沉1厘米，長端這邊衝上去多少厘米？9倍、10倍。所以杠桿是雙刃劍，在泡沫膨脹的時候，它可以增加你的資本金的收益，但是在泡沫破滅的時候，它使你加速下跌，所以我們看到的現象都是什麼？我們看到的現象是泡沫吹吹，幾年吹這麼大，但是要崩潰起來，幾個月就夠了，為什麼幾個月就夠了，因為有一個奪門而逃的效應，因為有杠桿的放大效應。

大家都知道雷曼兄弟為什麼倒了，雷曼兄弟的到臺，一家公司的倒臺為什麼在市場上引起這麼大的波動，雷曼兄弟的杠桿率是多少，30多倍，你想一想這個小泡沫破滅，它在市場中産生的能量被放大了，粗粗地講被放大了30倍，後面再加上AIG再加上兩房，於是鬧得不可開交。

在2007年出現端倪的美國次級貸危機終於在2008年秋天引發一場影響全球的金融危機，有人説在華爾街任何陽光下的冬季上午一包裝，下午就可以當證券賣出去，這次金融危機被很多人歸結為“華爾街金融衍生品的過度創新”，是貪婪無知和金融創新釀酒了華爾街的危機嗎？這場危機的根源究竟是什麼呢？

許小年：美國當年的金融危機乃至於歐洲當前的金融危機是循著怎樣一個發展道路，一直到了今天這樣一種地步。第一步在源頭上，應該講美聯儲錯誤的貨幣政策，貨幣的發行超過了實體經濟的需要，造成了次按的産生，格林斯潘為首的美聯儲保持美國低利率時間太長，而且利率太低，從2001年之後，在兩年多的時間裏，美國聯邦基準利率大概在1％，而且保持時間長達兩年之久。那麼正是在兩年的時間裏，金融體系放出了大量的貨幣，利率這麼低，我作為一個銀行的經營者，手裏拿了很多錢，我一定要用這些錢尋找高回報的産品，當我的按揭貸款合格的貸款申請人，貸款已經都拿到了，但是我手裏還有錢，為什麼商業銀行手裏還有錢呢？就是因為美聯儲貨幣供應超發貨幣，多餘的錢，商業銀行要把它貸出去，因為捏在手裏，商業銀行手裏拿太多的現金不是一件好事，因為現金都是儲蓄者的儲蓄，他要支付利率，他一定要想辦法把手頭的現金變成生息資産，能夠産生利息的資産，否則如果這個資産在他手裏不産生利息的話，這個資産越多它賠得越多，它的利息支付越多。商業銀行就是到處找貸款對象，正常的貸款人都已經拿到了，他就找那些不正常的，什麼叫次按？就是達不到按揭貸款標準的人，他也給發貸款，他怎麼發的？如果你想申請次按，你首先要有一個穩定的工作，你要你的老闆提供工作的證明，提供年收入的證明，商業銀行由於手裏拿的錢太多，他就放鬆這方面的標準，你無法提供收入證明的，沒有關係，你給我一個電話號碼，我一個電話號碼找過去，説喂張三嗎，李四是不是在你這兒工作，是在我這兒工作，年薪是多少，年薪是四萬美元，電話一挂上，這就行了，這就算符合手續了，你想這樣的貸款人，這樣的人借貸人風險高不高，風險是非常高的。按揭貸款還需要有首付，首付申請人説首付30％我拿不出來，説沒關係，10％吧，10％也付不出來，5％，5％也付不出來，最後首付降到多少，降到零首付。

更有甚者，降到零首付以後，他回來説，他説我月供也付不出來，沒關係，前三個月免月供，前三個月還不行，前六個月免月供，你想一想，如果是零首付，如果是免月供，如果不必提供收入證明，誰來申請按揭貸款啊，阿貓阿狗全來了，為什麼？起碼等於我什麼，等於免費住六個月的房子，等六個月以後，要我拿出第一份月供的時候，我拿不出來，我跟銀行説對不起我拿不出來，銀行説那要把房子拿走，他説你拿走就拿走吧，為什麼他説你拿走就拿走吧，他一分錢沒花，首付等於零，他是沒有什麼好失的。所以次按吸引了一大批本來沒有能力借到按揭的人，他現在拿了按揭，如此高的風險，為什麼銀行要做這樣的生意，銀行手裏的錢太多了，他發不出去，你不能讓我把錢趴在帳上，趴在帳上每天支付利息，我要有收入，我要把手裏的現金變成生息資産我要有收入，為什麼有這麼多錢，美聯儲的貨幣供應過了頭。所以我們説，錢沒有是萬萬不行的，但是錢太多也是要出很大問題的。所以適可而止夠花就行了，對個人來説是這樣，對經濟來説也是這樣。錢不能發太多。這是我們從次按危機中學到的一個很大的教訓，其實這個教訓過去都有。

商業銀行感覺到，他這些客戶是有問題的，這些人將來的斷供和違約率是非常高，他怎麼辦呢？他意識到這個風險，於是他把投資銀行家請來，他説你看我這有一批資産在這兒，我都知道他們違約率很高，有很多人甚至沒有穩定收入。為了轉移風險，你現在來幫我把這些次按打包，做成資産證券化。

 資産證券化是把缺乏流動性，但預期未來具有穩定現金流的資産匯集起來，形成一個資産池，然後通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的資産。資産證券化獨具優化銀行資産負債結構、拓寬銀行融資渠道、促進貨幣市場與資本市場的融合、有效分散和轉移信貸風險等良好的效應。

許小年：我用這些次按産生的現金流做成債券，打包在市場上賣掉，商業銀行如果能把這些次按貸款在市場上賣掉，我就可以回收什麼，回收現金。這個風險跑到誰手裏去了，誰買次按的債券就跑到誰手裏去了。所以商業銀行和投資銀行做這樣的打算，利用金融市場來分散風險、來轉移風險。在證券化的過程中，次按的風險就通過這種打包出售，傳到了經濟的各個角落。誰手裏有了，就是一顆定時炸彈，大家説資産證券化這樣一種市場化的操作是不是風險太高，以後我們要停，不能停，市場確實有分散風險的功能，但前提是什麼？前提是投資者要知道如何為風險定價，要知道如此為次按打包的這些證券定價，但是那個時候市場不知道。

許小年教授認為市場有分散風險的功能，但前提是投資者要知道如何為風險定價。但是，市場並不知道如何定價，這又是為什麼呢？

許小年：市場不知道如何定價，為什麼？因為這種金融産品太複雜了，找不到定價公式，到今天也沒有找到定價公式，在次按的資産證券的基礎上，又經過投資銀行的一次打包，把它做成CDO。

CDO，是擔保債務憑證的縮寫，是資産證券化家族中的重要組成部分，以美國為首的國際證券化市場發展已久，而且商品種類多樣，其中CDO是近年來成長極為迅速的證券化商品之一，它是一種固定收益證券，其現金流量可預測性較強，不僅提供投資人多元的投資管道，以及增加投資收益，更強化了金融機構的資産運用效率，轉移了不確定風險。

許小年：CDO做了以後還不夠，在CDO的基礎上再打包切塊再賣一次，做成CDO平方，到CDO平方的時候，大家全暈了，不知道怎麼樣給債券定價，市場如果不知道如何為金融産品定價，這個市場就喪失了它最基本的功能。金融市場最基本的功能，就是為風險和收益定價。定價公式的缺乏，使得金融市場，使得次按資産的市場，CDO的市場就像一個菜市場而沒有秤一樣，如果一個菜市場裏頭買和賣的人都非常多，大家都想這裡成交，但是沒秤，沒有標準，沒有定價標準，這個市場能正常功能碼？不能正常功能。所以次按的問題在哪，當投資者面對次按打包的資産的時候，他有兩個問題，第一個問題沒有定價公式裏，手裏沒秤，不知道這個産品值多少錢。這是第一個問題。第二個問題，他沒有信息，經過幾次打包以後，次按貸款人原來的違約風險、違約概率的信息都在打包的過程中消失了，你如果沒有信息的話，你怎麼能估價呢，估值呢？你如果不知道這個公司的經營情況，怎麼能夠給這個公司的股票定價呢？如果你不能準確定價，你怎麼能夠做出正確的投資決策呢。投資者為什麼沒有定價公式也都買了這麼多次按資産，為什麼？因為投資者手裏的錢也太多了，在這個過程中，我們現在還回過頭來批評這個評級公司，我沒有信息，我不懂怎麼給它定價，評級公司，標準普爾、穆迪你們應該懂得？

評級這裡指的是信用評級，是專業機構對債務人就某一特定債務能否準時換本付息的能力及意願加以評估，分為資本市場、商業市場及消費者等三類評級，其中資本市場評級居核心地位，長期以來穆迪、標準普爾和惠譽國際位列國際資本評級市場“三甲”，三大評級公司在一定程度與一定範圍內增加了市場透明度，提高了金融交易效率，為政府監管部門提供了管理依據與參考資料。

許小年：但是標準普爾、穆迪等等這些評級公司它為了拿到手續費，他採取了不負責任的態度，他知道我給這些資産沒有很嚴格的定價，投資者也會買，因為大家現在都著急，找不到更好的投資品種，所以他就是矇混過關。

既然現在投資者都認為評級公司不負責任，那麼為什麼在當初投資者仍然接受這些不負責任的評級公司來評級呢？

許小年：大家現在回過頭來批評評級公司不負責任，實際上評級公司是不負責任，但是評級公司不負責任的評級，為什麼投資者當時也接受了呢？我們説到在泡沫的繁榮期，每個人都對於投機和欺詐活動採取一種寬容的態度，因為大家急於跳上這條船來分一杯羹，回過頭來指責這個指責那個，在我看來，市場參與者每個人都跑不了。從美聯儲開始一直往下，每一個參與者都是有責任的。什麼時候這個局玩不下去的時候，是次按的違約率開始冒出來了，次按還有一個産品設計上的特點，什麼産品設計上的特點呢？頭兩年給你很低的利率，比如説3％的利率，讓你付3％的利率，從第三年開始，讓你付9％的利率，這樣的話，等於次按的潛伏期就有三年，就有兩年到三年。所以次按它的危險在哪？剛開始你看不出來，剛開始為什麼看不出來，因為頭兩年銀行收的利率只有3％，非常低的利率，借款的人可以輕易地把月供能夠供上，可是從第三年開始，當利率一下子跳升到9％的時候，很多人都受不了了，開始違約，開始斷供，所以潛伏期，為什麼次按，大家在市場上談了很長時間，但是最後爆發危機是在去年就是因為它有潛伏期。一旦人們發現次按與以前預期得要高，以次按為基礎的價格就會發生什麼樣的變化，當人們發現原來我們估計的違約率，也就是還不起錢的人，大概是5％，現在看來根本不止5％，可能10％，甚至10％都打不住，可能要到20％，如果次按一違約，次按所産生的現金流就沒有了，次按産生的現金流沒有了，在次按基礎上做的這個債券價值怎麼樣，下跌得非常厲害。所以當市場上傳出一些次按違約率上升消息的時候，這些次按資産的價格暴跌，暴跌的結果是什麼，把買了次按的金融機構拖垮了。投資帳上出現大量的損失，在這個過程中，商業銀行、投資銀行他們做了次按，又做了資産證券化拿到市場上去賣，非常不幸的是什麼，商業銀行和投資銀行他們自己也買了，你説這不是諷刺嘛，你去忽悠別的投資者忽悠也就算了，自己怎麼也買了，他在賣的過程中，發現他説市場銷路這麼好，看來真是好東西，我也買點吧，就把麻煩買回家了。

許小年：到次按為基礎的債券價格暴跌的時候，像雷曼兄弟、美林、瑞銀，他們帳上都出現了大量的投資虧損，這個窟窿怎麼堵上，沒有人替你堵，只能你自己拿資本金把它堵上，可是剛才我們説了，他的資本金有多少，他的資本金如果杠桿率是30倍的話，他有多少資本金，他的資本金只相當於總資産的三十分之一，所以資産這一端出一點問題之後，很快的就把他的資本金全吃掉了，資本金沒有了，資不抵債，怎麼辦？你趕緊再到市場上去融資，但是雷曼也罷，美林也罷，再到市場上融資的時候，發現已經融不到資了，為什麼？他們的股價暴跌，原來每股30元，我賣一股可以融到30元，現在發現每股就剩一塊錢了，我賣一個股票，賣一個股權的話，只能融到一塊錢，結果發現在股價暴跌以後，在市場上融資也不可能了，但是這邊投資的虧損還在出現，資本金不足怎麼辦？這邊血供不上去了，最後的希望在政府，緊急向政府求救，但是雷曼兄弟的求救，美國政府擺了一副冷臉説NO，雷曼沒有辦法，只好宣佈破産。但是保爾森沒有想到，他拒絕救援雷曼，在市場上引發了恐慌情緒，雷曼是美國第四大投資銀行，當雷曼倒下去的時候，市場上的人都説了，如果雷曼倒了，還有誰不會倒呢？

許小年教授認為隨著恐慌的蔓延，金融危機不可避免地爆發，那麼接下來還會引發什麼後果呢？

許小年：整個金融體系的信心沒有了，在金融市場上我們看不到交易，每天看到的都是儲蓄者去提款，每天看到的都是這個機構又不行了，那個機構又不行了，這邊次按報出來了，那邊CDO報出來了，四下報警。AIG怎麼倒的？AIG它是在泡沫期間有一些金融機構買了次按産品，買了以後心裏不托底，覺得這個産品沒辦法給它定價，我買了以後違約的概率到底是多少，我不知道，怎麼辦？我到AIG那兒買了一個保險，AIG給我一個保險，美邦公司給我一個保險，我就放心大膽地買這個次按資産，因為如果這些次按資産出現毛病，AIG給我賠付，結果真出了問題之後，AIG大量的賠付，就把原本是一家健康的保險公司活活拖垮。過去簽出那麼多的保單，現在大家都找回來了，大家説你給我保過的，這個次按資産，現在它不行了，你趕緊賠付，AIG不得不賠付，這種賠付的現金的流出把AIG拖垮，AIG還是一家很好的保險公司，它的主要的保險業務依然是很健康而且賺錢的。就是因為現金流沒有了，賠付的量在一段時間內過於集中、過於大，活活把它拖垮。

所以金融市場上是風聲鶴唳，美國的金融體系那幾天真是岌岌可危，如果再不救，這條船就要沉掉，美國政府的方案是7000億，實際上你把它前邊兩房上的花費，把AIG等等所有的這些救援花費，估計是20000億美元，總體的救援規模大概是20000億美元。歐洲各國就已經明確給出了20000多億美元的救援方案，所以歐洲是20000多億，美國是20000多億，為什麼歐洲也要花20000多億，因為英國的銀行、瑞士的銀行、德國的銀行都買了次按資産，通過這種資産證券化出售到市場上，美國的次按風險流向了世界的各個角落。

觀眾：許教授，您好，我想問一下政府是否賣掉買的美國政府的次按債券，這是一個問題。

許小年：據我所知，中國政府持有的次按債券好像不多，我們持有很多美國財政部的債券，我們持有很多兩房債券，這我知道。美國政府的債券和兩房的債券，我認為沒有必要賣掉，因為這些債券價格沒有出現大幅度的下跌，我們國內一些報道把兩房的股票價格和兩房的債券價格給混了，由於美國政府接管兩房，使得兩房原有股東手裏拿的股票變成了幾乎是廢紙一張，但是正是因為美國政府接管了兩房，美國兩房的債信非常堅挺，所以價格沒有發生太大波動，我覺得我們國家的外匯儲備在美國政府債券和兩房債券上可能會有一些損失，但從目前國外債券價格的數據來看，即使有損失也不會太多，我們國內把兩房債券和兩房股票好像搞混了，覺得兩房的股票已經是廢紙一張，那中國損失一定很大了，及時不是這樣的。而次按的資産，從我們看到的數據來講，主要是集中在金融機構的手裏，比如説有一些國有銀行買了，有一些股份制商業銀行買了，我還沒有看到政府買次按資産的報道，如果沒有買的話，比如説外管局，比如説匯金公司，中投公司沒有買的話，也就談不上賣的問題。

觀眾： 許教授，您好，您在演講開始的時候，談到美國都多次發生危機，並且您也認為未來還將會發生危機，這使我非常困惑的，人類為什麼現在已經登月了，而且慎之又克隆人，但是這种經濟活動中的危機卻不能避免掉，像美國那樣發達的市場經濟體系，為什麼呢？人類為什麼不能認識到如此危害嚴重的東西，我們把它避免一下，是不是有一個悲觀的結論是人類不能避免這個東西？

許小年：可以這樣説。

觀眾：那是為什麼呢？

許小年：為什麼，人類認識經濟體系的能力和影響經濟體系的能力是非常有限的，我們問的問題不應該是在科技如此發達的今天，為什麼這些大的災難我們無法避免，我們的思維方式應該是什麼？即使科技如此發達，我們認識世界和影響世界的能力，依然是十分有限的，因此這些災難是不可避免的。過去我們講説人類認識自然的目的，是為了改造自然，今天我們還説這樣的話嗎，今天我們終於明白了，我們認識自然的目的是為了什麼，是為了順應自然，是保護自然，所以今天提的口號是保護自然，是保護生態，是休養生息，是和自然的和諧共處。人和經濟之間的關係，一樣的，你想駕馭市場的結果，都是要被市場懲罰，那我們還在這兒研究幹什麼，我們要認識市場的規律，要順應它。

觀眾：許教授您好，我想問一下，華爾街在歷史上遭遇過很多次危機，從歷史上的經濟大簫條，黑色星期一，還有次貸危機，每一次股市和金融體系的崩潰，代價非常慘重，我想問一下，這是否意味著完全自由化的市場經濟靠不住呢？

許小年：自由市場不是完美的，它不完美，它也不可能完美，自由市場一定是問題不斷，那麼我覺得不能因噎廢食，因為自由市場出了金融危機，出了經濟危機，就説自由市場制度不靈，得不出這樣的結論。任何資源配置的體系，都有它自身的問題，這個自身的問題，我們要看是不是能夠克服的，還是無法克服的。市場經濟自身的問題是無法克服的，那麼自由市場經濟自身內部會出一些問題，但是這些認為我認為是可以克服的。兩者的區別，就在這裡。沒有完美，這個世界是非完美的世界，我們不要幻想一種完美的經濟體系，沒有的，不存在的。在這個世界上也沒有完美的個人，格林斯潘為首的美聯儲錯誤的貨幣政策，貨幣的發行超過了實體經濟的需要，造成了次貸的産生，造成了美國當前的金融危機，乃至於歐洲當前的金融危機，格林斯潘要犯錯誤，伯南克也會犯錯誤，保爾森也會犯錯誤，我們都會犯錯誤。

許小年教授認為，流動性過剩是導致這次華爾街危機發生的原因之一，這也是格林斯潘貨幣政策造成的問題，使貨幣的發行超過了實體經濟的需要。對此，許小年教授又有什麼建議呢？

許小年：要我提政策建議的話，美聯儲就應該收縮流動性，應該減少貨幣供應，但是這些事都是説起來容易做起來難，所以弗裏德曼曾經對貨幣政策有一個建議，説別假裝你比市場聰明，別假裝，你認這個帳，你這個貨幣供應就跟經濟保持同步就行了，別説你能夠先知先覺，預測到經濟的運行，別説你已經算出來了經濟到底需要多少貨幣是最優的，然後你這邊就能夠提供最優的貨幣數量，沒有人可能做到這一點，不可能的。所以最好的辦法是什麼？最好的辦法是無為而治，就把貨幣政策跟經濟的增長保持同步就行了，這是貨幣主義的一個結論。它的結論是非常有道理的，他認為這個經濟的波動有很多根源，其中一個根源就是貨幣政策，貨幣政策非但沒有平滑經濟，反而成了經濟波動的發生器，弗裏德曼都有數據表明，兩條曲線劃出來你一看就知道，貨幣的波動在前，經濟的波動在後，因此貨幣主義的結論是什麼？為了穩定經濟，首先要穩定什麼？穩定貨幣供應。別瞎折騰，無為而治最好。

今天我們關於華爾街金融危機的討論，就介紹到這裡，謝謝大家。