中原證券 李俊

　　伴隨著信貸收緊、地産調控以及歐洲主權債務危機的愈演愈烈，市場調整的幅度隨之加大。我們認為國內經濟基本面沒出現明顯惡化，A股市場的“價值底”已經出現，即便未來面臨“政策底”與“市場底”的考驗，投資者也無須過度悲觀。

　　市場風險已明顯釋放

　　展望下半年，我們認為當前中國經濟處於向下的小週期當中，國內經濟增長勢頭已經見頂，上市公司盈利存在下調的可能，對應的整體凈資産收益率也趨於下降過程之中，A股市場估值水平難有大的提升。另一方面，國內調控政策正處於觀察期，仍難言放鬆；國外歐洲主權債務危機在演化過程中，存在深化的可能； 股指期貨、融資融券的推出，改變了國內一直以來的多頭思維，原有的估值體系遭遇強有力的挑戰。綜合多因素來看，2010年下半年A股估值擴張的空間有限。

　　伴隨CPI增速在三季度之後的回落以及國內房地産價格可能出現的鬆動，政策進一步收緊的預期將會淡化，投資者對政策的憂慮情緒有望緩解。而政府下半年大力推動保障性住房建設的態度相當堅決，國內城鎮化的推進會部分抵消商品房投資和新開工活動的放緩，預計隨著四季度經濟增速環比的趨穩，投資者對國內經濟二次探底的擔憂也將有所減輕。此外，雖然我們不確定A股市場是否充分反應了週期性行業盈利下調的風險，但是，僅就地産板塊的股價表現來看，市場應該明顯認識到了這一點。

　　我們認為A股市場表現得相當有效。前期指數的下跌提前反應了國內經濟未來6-9個月基本面的變化，市場價值底部已經顯現。雖然無論是業績驅動還是流動性推動，未來市場出現反轉仍然缺乏強有力的基礎，但我們預計隨著政策調控壓力的逐步釋放、經濟增速環比的趨穩以及盈利下調衝擊減輕，A股市場投資環境有望出現好轉，投資者悲觀預期也將隨之改變。

　　築底需要相當長時間

　　從目前來看，市場對實體經濟以及企業盈利的下行已經達成共識，但是下一階段，宏觀經濟數據下滑、上市公司盈利增速回落以及外圍市場波動都將影響並修正投資者預期，A股市場將需要相當長時間的築底過程。此外，從前一階段來看，如果説是源於國內政策的收緊改變了投資者預期，進而導致A股市場出現大幅調整的話，那麼在政策面沒有出現明顯轉折的情況下，投資者的預期應難以得到根本改變。

　　不過，在市場震蕩探底的過程中，估值洼地效應也將漸漸體現出來，包括産業資本在內的價值派將迎來新的黃金投資週期。回想2008年，在股指急跌的過程中，不少上市公司的控股股東大幅增持，在2009年的上升行情中獲益匪淺。如今在青島海爾、海信電器、貴州茅臺等個股身上，同樣的一幕情形正在發生。有鋻於此，我們預計下半年上證綜指運行區間在2200-3000點，對應2010年動態市盈率14.4倍-19.6倍。

　　看好三大主題

　　從投資的角度來看，在國內經濟復蘇進入小週期的末端之後，希望2010年下半年A股市場出現趨勢性、系統性的投資機會是不現實的，我們預計A股市場風格在下半年仍難以順利轉化。不過，隨著市場風險的不斷釋放，階段性、結構性的投資機會將逐步顯現，尤其是當市場逐步進入價值投資區域時，長線資金將開始陸續佈局。

　　對於新興産業類個股來説，在經歷了前期巨大的上漲之後，系統性的風險也正在累積，預計下半年整體將出現大幅度的調整，其後走勢出現明顯分化，而真正有價值的、具備高成長性的個股會有繼續表現的空間。而對於傳統産業來説，調整之後的部分藍籌股開始逐步顯現出長期的投資價值，一旦投資者情緒面出現明顯好轉，大盤藍籌股有望展開一輪估值修復行情。

　　綜合來看，A股市場的價值底部已經出現，但是否會出現所謂的“政策底”與“市場底”仍需關注。無論如何，A股市場底部的形成難以一蹴而就，需要相當長時間的震蕩整理過程。所以，建議投資者立足防禦，伺機進攻。從長期的戰略角度來看，我們看好以下三類主題：消費升級、小盤+新興産業以及外延式增長概念。

責編：王玉飛

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