國金證券 曹旭特

　　我們選取了19家盈利狀況較好的上市公司作為樣本，從市盈率和市凈率兩個角度對比行業目前和歷史最低估值水平。

　　市盈率角度。目前地産股平均市盈率為13.6倍，而歷史最低值出現在06年，為11.7倍，在房價出現波動的08年為12.5倍。也即從市盈率角度目前地産公司估值比08年高9%，比歷史最低水平高16%。由於歷史估值水平是已經發生的事實，而目前估值水平是基於當前盈利預測得出的，所以今年業績的實現程度決定上述估值水平比較是否有意義。按聚源統計數據，2010年我們統計樣本的上市公司合計凈利潤將同比增長43%，而在房價發生波動的08年上市公司凈利潤同比負增長4%，所以目前盈利預測可能略顯樂觀，尤其地産股再融資暫停或者僅有少量公司可實現融資的前提下，上述業績增長恐難實現，所以從市盈率的角度，難言地産股的底部已經到來。

　　市凈率角度。目前地産股市凈率水平為2.1倍，05年和08年是歷史低點，都為1.2倍。在08年有37%的公司跌破凈資産，所以目前上市公司的市凈率離歷史低點也仍有距離。

　　目前處於行業調整的第一階段。即處於量跌價平階段，這一階段平衡的打破需要開發商降價促銷來打破，但我國開發商數量多，對市場預期不一致，很難出現統一採取調價促銷的情況，一般要等到資金耗盡才會考慮降價，但目前地産企業的資金充裕度和償債壓力都處於歷史最好時期。

　　1、09年底上市公司現金佔總資産的比例為20%，是歷史最寬鬆時期。

　　2、短期借款佔總資産的比例只有3%，也是短期償債壓力最輕時期。

　　所以開發商資金的耗盡至少需要6個月或更長時間，之後行業才能進入調整的第二階段，即以降價來促銷。

　　機會來臨需要經歷三個階段。我們在前面分析地産股估值水平的低點仍未到來，換成另外一個角度，也即從基本面變化的趨勢分析，地産股投資機會也需要等待，要經過量縮、價跌、政策壓力釋放三個階段，地産股才會有整體性機會。目前行業只是處於調整的第一階段，而伴隨基本面的下滑股價難有好的表現，不建議輕易搏反彈，維持行業持有評級。

責編：王玉飛

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