伊利股份：成功摘帽，業績符合預期 增持評級

　　成功摘帽，業績符合預期：公司2009 年實現營業收入243 億元，同比上升了12.30％；歸屬上市公司股東凈利潤6.48 億元，實現每股收益0.81 元，成功摘帽，業績符合市場預期。儘管2009 年，我國的原奶價格走出了“V”型走勢，但對比2008 年的原奶價格，全年平均價格的下降幅度達13％。加之，在公司産品系列中高毛利率的奶粉銷量大幅上升，間接提高了整體産品的銷售價格，使2009 年産品綜合毛利率提高了8.18 個百分點。另外，由於2009 年股票期權費用攤銷完畢，報告期的管理費用率下降了3.94％。

　　液態乳和奶粉業務大幅增長：三聚氰胺事件對乳製品消費市場的影響在2009 年迅速恢復。公司液態乳銷售收入達到165 億元，比上年增長了15％，受益於原奶全年平均價格較低，毛利率比2008 年增長了32 個百分點；奶粉和奶製品報告期實現銷售收入39.64 億元，同比增長了23％，毛利率增長了38％。奶粉業務毛利率的大幅提升除了原奶價格相對較低的原因外，高附加值的嬰幼兒配方奶粉佔比的增加則是另一個重要的原因。隨著新建內蒙左土旗6 萬噸以及天津8 萬噸奶粉項目的投産，公司奶粉的生産能力將達到30 萬噸，我們預計2010 年奶粉業務所貢獻的收入將達到58 億元。

　　銷售費用率居高不下：2009 年是三聚氰胺事件後恢復的一年，公司花費大量的宣傳和促銷費用重拾市場的消費信心，提升伊利的品牌影響力。2010 年世博會召開，伊利作為大會指定唯一的乳製品高級贊助商，將充分利用世博平臺和媒體資源，借助世博營銷，打造品牌優勢。由此我們判斷公司2010 年的銷售費用率不會低於去年，預計維持26％的水平。

　　盈利預測和投資評級：根據2010 年一季度的銷售狀況，綜合考慮公司奶粉銷售大幅增長，原奶價格持續上升擠壓公司的盈利空間，銷售費用仍會居高不下等因素，預計公司2010-2012 年的EPS 分別為1.00、1.29 和1.57 元，考慮到2010 年動態市盈率已經達到34 倍，下調至增持- A 的投資評級，6 個月的目標價38 元。

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