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劉海影:經濟增速下行還在“半山腰”

發佈時間:2012年07月20日 19:22 | 進入復興論壇 | 來源:中國證券報 | 手機看視頻


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  最新數據顯示,未來中國經濟前景尚未改善,反而愈加黯淡。短期內,經濟增速難以按市場預期在三季度見底,反而會繼續下行,未來走勢令人擔憂。按照我們的模型預計,今年三、四季度經濟增速都將低於7.8%。二季度不是經濟底部,而只是“半山腰”。

  更嚴重的是,我們現在面臨的不是一般意義上的經濟週期下行段,而是整體經濟增速軸心的下移。按照美國經濟學家羅德里克(2011)的研究,世界經濟史上曾經有27個國家或地區取得了連續30年人均收入增長率超過4.5%的“經濟奇跡”,中國是取得這一業績的最大國家。這些取得奇跡般經濟趕超的國家,何時面臨經濟減速?這是一個經濟學家們尚未取得共識的領域。不幸的是,看起來中國有可能正面臨這一轉折。

  多年前,楊小凱與林毅夫曾經有一場爭論,即著名的“後發優勢”與“後發劣勢”之爭。現在來看,林毅夫對中國後發優勢的強調是正確的。中國自1978年改革開放,尤其是2002年加入世貿組織後,經濟業績全球獨佔鰲頭,其最大的動力,正在於中國與全球領先經濟體之間巨大的生産率差距被善加利用。按照我們匯集的數據,上世紀80年代之前的30年,中國人均收入年均增速不足2%,上世紀80年代與90年代陡然提升至6.7%;新千年之後,再次提速到10.2%。經過30年快速增長之後,中國與西歐人均收入之比從1978年接近1:24快速拉近到1:4。如果從長時段歷史的角度看,1980年中國人均收入相當於西歐公元1200年的水平,落後了780年;而到2010年時,中國的人均收入已經達到西歐二戰前水平,將落後時間縮短到80年。也就是説,30年時間,中國走過了西歐700年曆程。

  這樣的奇跡是如何取得的?薩默斯(2003)曾經總結道:“一國的增長率大體取決於三個方面:通過貿易和投資融入全球經濟的能力;維持可持續的政府財政和穩定的貨幣的能力;保證契約的實施和産權清晰的制度環境的能力。目前能同時做到這三點,卻沒能實現大幅增長的國家還不存在”。

  回顧中國30年高速增長,這三個方面中國的確都得了高分。然而,楊小凱所謂的“後發劣勢”也並非全然錯誤。到今年,中國強勁的增長引擎開始出現運轉故障,長期增速軸心可能開始下移。這是如何發生的?

  首先一個環節是中國的出口引擎開始降檔。加入世貿組織、幣值低估與勞動力成本優勢令中國出口在過去20年間上升了7倍,雄踞全球第一。在此期間,人民幣幣值低估一度達到相當程度:1984年至1994年期間平均達到100%,隨後直到2005年低估幅度也達到50%左右。但從2005年開始,隨著匯率形成機制改革以及中國國內通脹水平提升,人民幣低估幅度迅速減小,到現在人民幣有效匯率已經接近或達到均衡水平。與此同時,全球經濟格局發生了巨大變化。之前,在低利率環境、全球化、福利政策等因素的支持下,以美國為代表的發達國家出現消費泡沫,為中國出口提供了巨大的市場。這一條件,如同人民幣幣值低估一般已經消失。中國出口結構中,一般貿易早已超過了加工貿易,機電産品的比例也大幅超越紡織品等勞動密集型産品,以前推動出口快速增長的結構性因素已經弱化。按照我們的量化模型預測,未來中國出口增速可能降低到6%-8%。

  出口的意義不僅僅是市場,更重要的是對産業升級浪潮的驅動。後者對重工業化、城市化提供了終極動力。新技術以及更高的産業環節帶來更高的生産率與獲利可能,迫使中國經濟不斷以極高的投資率來固化技術進步。到2011年,資本形成佔GDP比例超出了居民消費與政府消費之和,達到驚人的46.9%。與資本形成相平行的是中國經濟債務杠桿率的不斷提升。地方政府、國有企業長期以來獲得優惠金融服務的支持,大量投資于不具備合格內部報酬率的投資項目,導致産能嚴重過剩。

  中國經濟增速下臺階的根源,恰恰在此。隨著平均出口增速從20%降低為未來的6%-8%,隨著地方政府與國有企業無力進一步放大其債務杠桿,隨著各行業過剩産能的逐步暴露,中國的投資與信貸增速出現了拐點。事實上,我們的模型發現如下相互關聯的現象:中國重工(601989)業化告一段落,重工業與輕工業增速之差有可能從之前2%以上降低到負數(即輕工業增速高於重工業);信貸餘額增速下臺階,從歷史均速19.7%降低一半至10.7%;固定投資增速從2002年之後的27.5%降低到17.5%。

  因此,我們現在看到的經濟減速並不是一個簡單的週期現象,而是正在發生的模式轉換。中國經濟無法再寄望出口爆升或者提升債務杠桿,經濟下行的壓力很大。按照我們的模型預測,今年下半年,各項經濟指標可能繼續惡化。工業增加值增速將繼續下探,可能跌至8%-9%區域。隨著重工業化與固定資産投資增速降低,財政收入將結束之前十年高速增長,增速降低到個位數;相反,為刺激經濟,財政開支增速將會提升至20%附近,導致今年的財政赤字可能衝破1.2萬億-1.5萬億元(包括代地方政府發債),比歷史上最高的2009年規模更高,更糟糕的是,隨後數年財政赤字都將維持相當大的規模。中央銀行將多次降低存準率以及存貸款利率,並且降息將以非對稱形式實施。

  唯一的好消息是通貨膨脹保持穩定,CPI有望維持在1%-2%之間,PPI也不會再深幅下挫,可能在負值區域停留一段時間。

  與2008年相比,這一輪經濟下行的特點是外圍經濟形勢稍好,而中國經濟體內部的增長動力出現了相當大程度的耗散。2008年年底出口同比增長一度達到-20%,而今年中國出口好歹維持了正增長。然而,2009年時,不管是政府經濟體還是民間經濟體,都具備充足的擴張動力與不受干預的債務杠桿率,所以一旦政府啟動“4萬億”措施,天量信貸與鉅額投資隨之發生。現在,政府經濟體受到債務杠桿率的限制,民間經濟體受到經營環境的體制性限制,內生動力微弱。

  我們在去年年底已經指出今年形勢嚴峻,而現實是,形勢甚至比設想的還要嚴峻。對中國政府而言,必須認識到中國經濟基本面已經出現了重大變化,經濟增速已經下臺階。當前經濟最大的威脅不是滯脹,也不是通縮,而是增長乏力。中國必須學會與低增速和平相處,花費更多的精力化解低增速可能帶來的金融與社會風險。(劉海影 經濟研究人士,曾任國際對衝基金經理)

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