最新數據顯示，未來中國經濟前景尚未改善，反而愈加黯淡。短期內，經濟增速難以按市場預期在三季度見底，反而會繼續下行，未來走勢令人擔憂。按照我們的模型預計，今年三、四季度經濟增速都將低於7.8％。二季度不是經濟底部，而只是“半山腰”。

　　更嚴重的是，我們現在面臨的不是一般意義上的經濟週期下行段，而是整體經濟增速軸心的下移。按照美國經濟學家羅德里克（2011）的研究，世界經濟史上曾經有27個國家或地區取得了連續30年人均收入增長率超過4.5％的“經濟奇跡”，中國是取得這一業績的最大國家。這些取得奇跡般經濟趕超的國家，何時面臨經濟減速？這是一個經濟學家們尚未取得共識的領域。不幸的是，看起來中國有可能正面臨這一轉折。

　　多年前，楊小凱與林毅夫曾經有一場爭論，即著名的“後發優勢”與“後發劣勢”之爭。現在來看，林毅夫對中國後發優勢的強調是正確的。中國自1978年改革開放，尤其是2002年加入世貿組織後，經濟業績全球獨佔鰲頭，其最大的動力，正在於中國與全球領先經濟體之間巨大的生産率差距被善加利用。按照我們匯集的數據，上世紀80年代之前的30年，中國人均收入年均增速不足2％，上世紀80年代與90年代陡然提升至6.7％；新千年之後，再次提速到10.2％。經過30年快速增長之後，中國與西歐人均收入之比從1978年接近1：24快速拉近到1：4。如果從長時段歷史的角度看，1980年中國人均收入相當於西歐公元1200年的水平，落後了780年；而到2010年時，中國的人均收入已經達到西歐二戰前水平，將落後時間縮短到80年。也就是説，30年時間，中國走過了西歐700年曆程。

　　這樣的奇跡是如何取得的？薩默斯（2003）曾經總結道：“一國的增長率大體取決於三個方面：通過貿易和投資融入全球經濟的能力；維持可持續的政府財政和穩定的貨幣的能力；保證契約的實施和産權清晰的制度環境的能力。目前能同時做到這三點，卻沒能實現大幅增長的國家還不存在”。

　　回顧中國30年高速增長，這三個方面中國的確都得了高分。然而，楊小凱所謂的“後發劣勢”也並非全然錯誤。到今年，中國強勁的增長引擎開始出現運轉故障，長期增速軸心可能開始下移。這是如何發生的？

　　首先一個環節是中國的出口引擎開始降檔。加入世貿組織、幣值低估與勞動力成本優勢令中國出口在過去20年間上升了7倍，雄踞全球第一。在此期間，人民幣幣值低估一度達到相當程度：1984年至1994年期間平均達到100％，隨後直到2005年低估幅度也達到50％左右。但從2005年開始，隨著匯率形成機制改革以及中國國內通脹水平提升，人民幣低估幅度迅速減小，到現在人民幣有效匯率已經接近或達到均衡水平。與此同時，全球經濟格局發生了巨大變化。之前，在低利率環境、全球化、福利政策等因素的支持下，以美國為代表的發達國家出現消費泡沫，為中國出口提供了巨大的市場。這一條件，如同人民幣幣值低估一般已經消失。中國出口結構中，一般貿易早已超過了加工貿易，機電産品的比例也大幅超越紡織品等勞動密集型産品，以前推動出口快速增長的結構性因素已經弱化。按照我們的量化模型預測，未來中國出口增速可能降低到6％-8％。

　　出口的意義不僅僅是市場，更重要的是對産業升級浪潮的驅動。後者對重工業化、城市化提供了終極動力。新技術以及更高的産業環節帶來更高的生産率與獲利可能，迫使中國經濟不斷以極高的投資率來固化技術進步。到2011年，資本形成佔GDP比例超出了居民消費與政府消費之和，達到驚人的46.9％。與資本形成相平行的是中國經濟債務杠桿率的不斷提升。地方政府、國有企業長期以來獲得優惠金融服務的支持，大量投資于不具備合格內部報酬率的投資項目，導致産能嚴重過剩。

　　中國經濟增速下臺階的根源，恰恰在此。隨著平均出口增速從20％降低為未來的6％-8％，隨著地方政府與國有企業無力進一步放大其債務杠桿，隨著各行業過剩産能的逐步暴露，中國的投資與信貸增速出現了拐點。事實上，我們的模型發現如下相互關聯的現象：中國重工（601989）業化告一段落，重工業與輕工業增速之差有可能從之前2％以上降低到負數（即輕工業增速高於重工業）；信貸餘額增速下臺階，從歷史均速19.7％降低一半至10.7％；固定投資增速從2002年之後的27.5％降低到17.5％。

　　因此，我們現在看到的經濟減速並不是一個簡單的週期現象，而是正在發生的模式轉換。中國經濟無法再寄望出口爆升或者提升債務杠桿，經濟下行的壓力很大。按照我們的模型預測，今年下半年，各項經濟指標可能繼續惡化。工業增加值增速將繼續下探，可能跌至8％-9％區域。隨著重工業化與固定資産投資增速降低，財政收入將結束之前十年高速增長，增速降低到個位數；相反，為刺激經濟，財政開支增速將會提升至20％附近，導致今年的財政赤字可能衝破1.2萬億-1.5萬億元（包括代地方政府發債），比歷史上最高的2009年規模更高，更糟糕的是，隨後數年財政赤字都將維持相當大的規模。中央銀行將多次降低存準率以及存貸款利率，並且降息將以非對稱形式實施。

　　唯一的好消息是通貨膨脹保持穩定，CPI有望維持在1％-2％之間，PPI也不會再深幅下挫，可能在負值區域停留一段時間。

　　與2008年相比，這一輪經濟下行的特點是外圍經濟形勢稍好，而中國經濟體內部的增長動力出現了相當大程度的耗散。2008年年底出口同比增長一度達到-20％，而今年中國出口好歹維持了正增長。然而，2009年時，不管是政府經濟體還是民間經濟體，都具備充足的擴張動力與不受干預的債務杠桿率，所以一旦政府啟動“4萬億”措施，天量信貸與鉅額投資隨之發生。現在，政府經濟體受到債務杠桿率的限制，民間經濟體受到經營環境的體制性限制，內生動力微弱。

　　我們在去年年底已經指出今年形勢嚴峻，而現實是，形勢甚至比設想的還要嚴峻。對中國政府而言，必須認識到中國經濟基本面已經出現了重大變化，經濟增速已經下臺階。當前經濟最大的威脅不是滯脹，也不是通縮，而是增長乏力。中國必須學會與低增速和平相處，花費更多的精力化解低增速可能帶來的金融與社會風險。（劉海影經濟研究人士，曾任國際對衝基金經理）