直接融資依然嚴重滯後

    記者：您從間接融資領域“轉型”到直接融資戰線，履新三個多月來最深的感受是什麼？資本市場在促進實體經濟發展和改革開放中應發揮怎樣的作用？作為證監會主席，當務之急您要著重抓好哪幾件事？

    郭樹清：到證監會工作以來，我更加深切地感受到資本市場與實體經濟之間緊密的相互依存關係。實體經濟是基礎，是根本，“百業興，金融興；百業穩，金融穩”。同時，資本市場作為優化資源配置的重要平臺，對於引導社會儲蓄轉化為有效投資、促進産業結構調整升級具有不可替代的作用。

    歷經20多年風雨，我們已建立起一個市值排名全球第三的股票市場，一個餘額居世界第五的債券市場，還有一個交易量名列前茅的期貨市場。我國資本市場服務實體經濟的能力不斷增強，有力推動著發展方式轉變和創新型國家建設。

    但要看到，我國直接融資仍嚴重滯後於實體經濟發展的需要。間接融資佔比還是太高，集中了過多的風險。很多企業，特別是創新創業型企業，早期很可能也不太適合從銀行獲得資金支持。因此，需要不斷提高直接融資的規模和比重，加快多層次資本市場體系建設，我們的創業板、場外市場和私募債券都需要加快步伐。

    現階段的工作重點，我們明確了三句話：改善市場公平競爭秩序，保護投資者合法權益；提升服務實體經濟，特別是其薄弱環節的能力；支持科技創新和文化進步。

    金融體系結構失衡不容小視

    記者：從第一次全國金融工作會議以來，一直強調直接融資的重要性，但是銀行存貸款仍然佔據著金融市場的絕對主體地位，其原因和後果是什麼？

    郭樹清：如果把政府債和政策性金融債扣除，直接融資的增長確實相對較慢。2011年企業部門通過證券市場籌措的資金只佔20%左右，甚至比上年還有所下降；全部貸款餘額56萬億元，全部股票市值和公司債券餘額約26萬億元；金融機構資産規模，銀行業為92%，保險業和證券基金業只佔8%左右。國際經驗表明，這種過度依賴信貸的金融體系在一定環境下會形成系統性風險。

    更重要的在於實體經濟的金融服務必然不足。根據世界經濟論壇2011—2012年的全球競爭力報告，中國的綜合競爭力排名第二十六位，金融市場發展水平排名第四十八位，金融服務便利程度居第六十位。對“三農”、科技創新型企業、文化創意企業的金融服務遠遠不足，“民間資金多投資難”而“中小企業多融資難”的矛盾非常突出，這從一個側面説明經濟生活中存在著比較嚴重的金融壓抑現象。

    就直接融資自身而言，結構也很不合理。股票債券比例失調，公司類信用債的餘額不到股票市值的1/4。債券市場仍以國債、金融債等利率産品為主，公司類信用債券佔全部債券存量的1/5。在公司類信用債券中，交易所市場嚴重滯後，銀行間市場託管規模佔比為97%，兩個市場尚未完全實現互聯互通。

    股票市場自身的結構有些方面也令人憂慮，集中表現為三個方面：一是一級市場價格大大高於二級市場。去年新股平均發行市盈率為47倍，而滬深市場的全年平均市盈率只有17.76倍。二是藍籌股價格顯著低於非藍籌公司，“優質不優價”，而成熟市場藍籌股的市盈率就是平均的市盈率。三是績差股價格畸高，一些ST公司在重組題材和“殼資源”概念的助推下，股價嚴重背離企業內在價值。

    金融體系的結構失衡是潛在的風險因素，也是我國金融市場不成熟的表現，造成了資源配置低效，制約了金融體系的功能發揮，應當引起社會各方的重視。

    倡導理性投資正當其時

    記者：我國股市一直存在著炒新、炒小、炒差風氣，管理層多年來一直宣傳長期投資和價值投資，效果並不明顯。投資者教育有用嗎？

    郭樹清：截至2011年底，我國自然人持有A股流通市值佔比達26.5%，但整個市場自然人的交易量佔85%以上。散戶在新股認購中佔發行股數的70%左右，在上市首日的交易賬戶中佔99.8%。加上我國特有的文化習慣影響，市場中注重“消息”、聽信“題材”、聞風炒作、追漲殺跌等現象盛行。中小投資者承擔了新股高定價的主要風險。新股高價發行及與之相關的炒新股、炒小股、炒差股破壞了股市的資源配置功能，從最基礎層面上扭曲了市場結構。

    我們倡導理性投資理念，就是要鮮明地反對賺快錢、賺大錢、“一夜暴富”的投資心態，深入推廣長期投資、價值投資和“買者自負”的理念。對大多數人來説，投資股市遵循常識是最可靠的。一是購買績優大盤股；二是適當分散；三是買入價格不要過高。

    我們必須反反復復地告訴投資者，市盈率是股價與每股收益的比率，它的倒數就是投資回報率。一隻股票，如果市盈率是20倍，那麼它的投資回報率就是5%；如果是25倍，回報率就是4%，這就有可能跑不贏通貨膨脹。如果市盈率是40倍、50倍，則投資回報率可能就只有2.5%和2%，也就是説，按照靜態收益計算，需要40年或者50年才能回收投資。除非你認定它是真正的高成長的公司。

    我國股市估值長期偏高，平均市盈率經常達到數十倍，但是現在已降低到歷史最低水平，與國際上的主要市場基本相當，具備了長期投資價值，倡導理性投資遇到了最好時機。

    加強科技創新與資本市場對接

    記者：雖然A股市場不乏成長性良好的企業。但我們也注意到，很多好的國內企業在短短幾年迅速做大，卻基本都與A股投資者無緣。我國資本市場在培育、吸引有成長前景的行業和企業以及提高上市公司質量方面，還應做些什麼？

    郭樹清：資本市場因其風險共擔、利益共享的特點，比較容易組織動員資源從事創新創業活動，天然具有推動高科技和文化創意産業發展的優勢。發達國家的經驗表明，資本市場在推動國家經濟轉型和戰略性新興産業發展過程中，起著很關鍵的作用。  

    過去30年全球四大新興産業——計算機、通訊、互聯網和生物制藥，都是通過資本市場發現和推動成長起來的。

    與發達國家相比，我國的資本市場與整個經濟金融的發展一樣，還不那麼成熟，上市公司結構不那麼合理。我國資本市場確實支持了一大批高新技術企業發行上市，但這些公司大多是較成熟的企業，而大量真正初創、新興業態、新商業模式的企業，還沒得到資本市場的服務。這是我們需要反思的，説明科技創新與資本市場的對接機制還不夠理想。

    在下一步多層次市場體系建設中，場外市場、櫃臺交易、私募股權等市場的架構設計，要重點考慮知識和技術創新型企業、現代農業企業、小型微型企業的特徵，做出有針對性的制度安排，切實增強我國資本市場的彈性和包容能力，使不同特點的創新型企業都能得到資本市場的支持，以更好地推動科技潛力轉化為現實生産力。這是中國未來擺脫“中等收入陷阱”的關鍵。

    要下大力氣培育機構投資者

    記者：監管機構提出大力培育機構投資者已有十多年了，有一段時間專業機構曾經勢頭很好，但是近些年好像又放慢了步伐。資本市場的健康發展，需要一個結構合理、成熟理性的投資者群體。對此，也存在一些不同聲音，您怎麼看？

    郭樹清：與普通投資者相比，機構投資者專業化水平高，存在多方面的優勢。機構投資者價值投資、長期投資的屬性決定了其在穩定市場中的重要作用。在發達市場，機構投資者持有的市值佔到70%左右，其中一半是養老金和保險公司等長期機構投資者，還有相當數量的公益基金和贈與基金。

    與成熟市場相比，我們的專業機構規模明顯偏小，投資者結構不平衡的現象十分突出。截至2011年底，自然人持有流通A股市值佔比達到26.5%，企業法人佔比57.9%，專業機構投資者佔比為15.6%。與此相對應的是，我國資本市場比較容易發生大震蕩。

    當然，機構投資者也不可能完全避免從眾和衝動，不同機構也會有不同特點。就總體上看，要把發展機構投資者放在更加突出的位置，要推動基金公司向現代資産管理機構轉型，配合好社保基金、企業年金、保險公司根據自身需要確定的組合投資，引導私募基金陽光化、規範化發展。要適當加快引進合格境外機構投資者（QFII）的步伐，特別是來自港澳臺的機構和使用人民幣的産品，重點鼓勵交易所交易基金（ETF）。

    推動上市公司完善投資者回報機制

    記者：這段時間，證監會密集推出了令人耳目一新的舉措，有人比喻為您上任後燒的“幾把火”。其中最受市場注目的是強化上市公司現金分紅的相關措施。在推動上市公司更多回報投資者方面將有哪些安排？

    郭樹清：我很不贊成新官上任就要燒幾把火的説法和做法。這些事都是證監會正在做和將要做的，每一件都沒法拖延。由於歷史原因，我們經濟中的股本約束和投資回報機制還較薄弱，不少上市公司分紅意願不強，主動回報股東的意識明顯不夠。這影響到市場的氣氛和投資者的信心。需要説明的是，根據《公司法》規定，上市公司利潤分配屬於公司自主決策事項，只有董事會和股東會才有權決定是否分紅。監管部門將在充分尊重上市公司自主經營的基礎上，鼓勵、引導上市公司建立持續、清晰、透明的決策機制和分紅政策。具體措施包括：要求首次公開發行股票公司在招股説明書中做好利潤分配相關信息披露；澄清獨立董事、外部監事的相關立場和態度；引導上市公司明確股東回報規劃；降低上市公司與分紅相關的操作成本；加強對上市公司現金分紅決策過程、執行情況以及信息披露的監督檢查，等等。相信這些舉措將起到積極作用。

    對累計凈利潤為正數但未分紅公司的情況，證監會派出機構前期已進行了調查摸底。我們將督促公司充分披露其未分紅的具體原因、未分配資金的用途和預計收益、實際收益與預計收益不吻合的原因等信息。對未按承諾比例分紅、長期不履行分紅義務的公司要加強監管約束，幫助企業牢固樹立回報股東的觀念，持續推動企業完善其公司治理。此外，退市制度的實施，理論上大家都贊成，一具體到企業、地方和投資者個人，就會遇到這樣那樣的阻力，除了監管部門和交易所要積極審慎操作，也需要方方面面的理解、支持和配合。

    發行體制改革的要害是降低不正常的超高價格

    記者：目前，市場對新股發行體制改革有較多期待。有觀點認為，新股發行應該取消審核制，實行註冊制。您認為相關條件是否成熟？下一步新股發行體制改革的重點在哪兒？

    郭樹清：實行審核制還是註冊制，並不是問題的核心。關鍵在於如何界定政府監管機構、交易所平臺和其他市場仲介的職責和義務，如何保證企業能夠完整、準確、充分地披露相關信息。在那些實行註冊制的市場，有些審查得比我們要嚴得多、細得多。我國登記在冊的規模以上股份公司有數萬家，完全放開使其自由到交易所上市很難操作。我們需要加快發展多層次的股本和債券市場，同時也要把審查重點從上市公司盈利能力轉移到保護投資者的合法權益上來。

    我國資本市場通過前幾輪新股發行改革，市場約束逐步增強，新股發行市盈率逐漸下降，新股不再是“皇帝的女兒不愁嫁”，投資人認購新股更加審慎，市場參與者的角色日益清晰，歸位盡責的意識明顯增強，市場出現了八菱科技、朗瑪信息發行中止的案例。新股之所以能高價，是因為過多的投資者有過多的熱情，有人説是“眾人拾柴燒火”，也有人説是“打碎自己的骨頭熬油”，得利的是極少數人。我們必須看清這個實質。

    深化發行制度市場化改革，是年初全國金融工作會議部署的一項重點任務。近期，將重點從增強買方定價約束、加大承銷商定價責任、提高股票流通性、加強對定價行為的監督等方面，完善定價機制，抑制“三高”、惡炒新股等現象。長期看，還必須不斷強化信息披露質量，加強社會監督，完善法制環境。

    從發行監管的角度看，要更加專注於以信息披露為中心，不斷提升財務報告的質量，抑制包裝和粉飾業績。我們將引入更多市場力量來評估擬上市企業，提示其可能的特有風險，讓更多投資者監督定價。前些日子，我們已延長了招股説明書的預披露時間，同時推出了專業機構測算的行業平均市盈率。今後，我們還會嘗試更多有針對性的辦法。

    對內幕交易保持高壓態勢

    記者：高壓打擊內幕交易等違法違規行為，是監管部門近期工作的亮點。然而，由於法制不健全、處罰力度不夠、違法成本過低等原因，使證券市場的各種不規範行為仍較突出。證監會在加快資本市場誠信建設方面有哪些打算？

    郭樹清：在我們的工作中，誠信和懲戒這兩個詞都很關鍵。誠信兩字，誠是重心，有誠才有信；懲戒兩字，戒是重心，為了戒才要懲。所以去年底以來，我們已經向社會公佈了30多起證券期貨違法案件。

    今後，對內幕交易、市場操縱、欺詐上市、虛假披露等違法違規行為，我們依然要加大打擊力度，發現問題要更快處理，絲毫也不能手軟，關鍵是要通過案件的查處，發揮警示作用。

    內幕交易是各國市場監管中面臨的共性難題。案件涉及的主體和賬戶數量多、分佈廣，尤其是證明違法犯罪者知悉、傳遞內幕信息的難度很大，查證要耗費大量的人力和時間。此外，資本市場是全國性的統一市場，而上市公司分散于各地，在查處違法違規行為的銜接上也存在不少困難，除地方保護主義因素外，也存在執法機構缺少專業人員的問題。

    我們將持續保持高壓態勢，堅持打防結合，充分發揮已有的綜合防控體系的作用。此外，我們有些制度安排也可能需要借鑒國外的一些有效做法。比如，在一些國家，和解制度在內幕交易查處過程中發揮了重要作用，被調查者接受監管部門的執行措施，但既不承認也不反駁相關指控。這樣既能提高監管實效，使受損害的其他投資者相對迅速地獲得賠償，也能産生足夠的懲戒效應。

    債券市場改革的關鍵是消除政府為企業的信用背書

    記者：今年資本市場的工作重點之一是推進債券市場改革。您能否具體闡述一下未來債券市場發展的方向？

    郭樹清：目前我國債券市場管理不統一，償債的風險控制機制不完善，信用責任模糊。不同的部委審批，最大的問題就是提供了某種隱性的背書或擔保，長期積累下去就會形成較大的系統性風險。按照國務院要求，人民銀行、發改委和證監會初步建立了公司信用類債券的部際協調機制。現階段，我們著力推進債券市場制度規範的“五個統一”，即統一準入條件、信息披露標準、資信評級要求、投資者適當性制度和投資者保護制度，在此基礎上，進一步促進場內、場外市場互聯互通，逐步建設規範統一的債券市場。

    債券市場需要進一步加大創新力度。比如發展高收益債，目的是彌補債券市場制度空白，更好滿足社會多元化投融資需求。我們正在研究推出中小企業私募債。作為公司債的一個種類，它包含高收益債的市場需求，但又不局限于高收益債。發行此類債券符合法律規定，也有利於改善中小微企業的融資工具和途徑。我們已對地方政府、發債企業和仲介機構做了初步調研，正抓緊研究制定方案。此外，如市政債、機構債等，也有利於促進城市基礎設施建設，有利於提高地方政府債務透明度，分散銀行體系風險。我們也將積極創造條件，推動這兩類債券産品的發展。最後，國債期貨經過長期的精心準備，也有望在不久的將來推出實施。