商務部國際貿易經濟合作研究院 梅新育

　　儘管贏得了一部分貿易保護主義者的贊同，美國國會參議院通過的《2011年貨幣匯率監督改革法案》仍然在國內外激起了廣泛的反對聲浪。且不提中美綜合國力對比及其變動趨勢削減了美國強制施行這份法案的能力；且不提這份法案一旦付諸實施將對中美經貿、乃至全球貿易體系和全球金融市場産生巨大衝擊，以至禍及美國自身；僅僅從國際市場的走勢看，這個法案也很有些生不逢時，因為這份目的在於逼迫貿易夥伴貨幣升值的法案很有可能與全球金融市場的走勢相悖，令其顯得相當無理。

　　新興市場貨幣對美元匯率普遍貶值是今年全球金融市場的突出現象。9月以來，新興市場貨幣貶值之風尤甚，即使最為熱門的金磚國家也不例外。

　　今年前9個月，除中國銀行間外匯市場人民幣匯率對美元累計升值超過3%以外，另外4個“金磚”國家貨幣對美元匯率全面顯著貶值：俄羅斯盧布貶值4.06%，巴西雷亞爾貶值8.01%，印度盧比貶值8.50%，南非蘭特貶值15.70%。其中巴西雷亞爾僅9月一個月就對美元貶值16%。數年來一直努力抑制雷亞爾升值的巴西央行不得不于9月22日宣佈，出售27.5億美元貨幣互換合約以干預雷亞爾貶值趨勢。外部市場參與者對中國宏觀經濟走勢不確定性估計較為嚴重，離岸市場人民幣匯率也開始下滑並出現了低於在岸市場匯率的倒挂現象，無論是即期匯率還是NDF遠期匯率皆然（人民幣無本金交割遠期，non-deliverable forward，縮寫為“NDF”，又譯作“離岸非交割遠期”）。展望未來，假定不人為干預外匯市場，至少在今年剩餘時間和明年上半年，人民幣對美元的貶值壓力都在日積月累。

　　之所以如此，主要原因在於美元“避風港效應”凸顯和新興市場經濟體宏觀走勢不確定性上升兩個方面。美元作為全球貨幣體系的核心貨幣，以及目前全世界唯一依託強大軍事霸權和政治霸權支撐的國際貨幣，每當全球性危機爆發之日，就是美元“避風港效應”凸顯之時。在未來幾個月裏，這種“避風港效應”仍將表現得相當明顯。

　　初級産品牛市正在走向終結和新興市場經濟體風險上升，進一步增強了美元的升值壓力。近年來的新興市場經濟增長和初級産品牛市在相當程度上是同一枚硬幣的兩面，中國之外的新興市場經濟增長尤其如此。但這一輪初級産品牛市必將終結，而且終結之期不會太遠。而初級産品牛市終結、新興市場經濟體經濟停滯貨幣疲軟、資本逃向美元三者會形成自我強化的循環。

　　自2002年啟動以來，這一輪初級産品牛市已經歷時9年，持續時間之長，在世界經濟史上堪稱少見，正是這漫長的持續期令許多初級産品企業和市場參與者們盲目看多，但無論多麼漫長的牛市都不可能永遠延續。看看大宗商品牛市的主要支持因素——實際需求、貨幣政策、政治和災害衝擊、投機，我們會發現，實際需求難以永久向上，貨幣政策變動、自然災害衝擊給市場帶來了更多的不確定性，昔日曾經給牛市推波助瀾的投機在不同環境下照樣會成為加速市場下跌的力量。

　　在中國，當我們看到許多出口製成品行業已經從昔日的“搖錢樹”淪為“苦菜花”，利潤率從1990年代後期的20%—30%跌落到今天的2%—3%，甚至只有1%，即使內銷利潤率也比這高不了多少。“中國需求”是本輪商品牛市最強有力的驅動力量，但隨著中國基礎設施和基礎産業因日臻完善而增長減速，隨著中國經濟增長模式轉型，昔日強有力的“中國需求”將趨向削弱。

　　不錯，不少人寄希望於其他新興市場需求增長彌補中國需求減少，特別是寄希望於印度。問題是，中國龐大的初級産品需求來自基礎産業和基礎設施連續多年突飛猛進，而這背後是強有力的財政動員體系、土地公有制等一系列因素。這些因素，印度有嗎？不僅印度，在其他大部分發展中國家，財政相對虛弱、土地私有制等因素決定了即使有與中國相似的經濟增長速度和經濟規模，他們的基礎産業和基礎設施也難以達到中國的水平，相應也就難以為初級産品行業提供能與中國媲美的需求。

　　儘管中國經濟與其他絕大多數熱門新興市場有著本質的不同，儘管中國經濟已經表現出了並將繼續表現出較強的宏觀穩定性，而且初級産品牛市終結對中國還有一定程度的利好，但一旦其他熱門新興市場經濟和貨幣匯率大逆轉啟動，金融市場上的傳染效應仍然會使人民幣匯率難以獨善其身，不得不承受與其他新興市場貨幣一樣的貶值壓力。近年來中國經常項目順差縮小的趨勢被視為全球經濟失衡程度減輕的標誌而受到歡迎，但屆時完全有可能被市場列為中國經濟走向疲弱的表現，從而激勵投機性貨幣攻擊。畢竟，中國經常項目順差與GDP之比在2007年達到10.1%的歷史最高峰之後正在明顯回落，2010年為5.2%，2011年上半年進一步下降至2.8%。

　　美國國會時常在非理性貿易保護主義情緒驅使下通過一些缺乏經濟和國際準則基本知識的法案，這不足為奇。中國是一個大國，不可能無視自身及全球經濟的現實和未來發展趨勢，把自己的匯率問題交給這樣一個外國群體去決定。

　　初級産品牛市終結、新興市場經濟體經濟停滯貨幣疲軟、資本逃向美元三者會形成自我強化的循環。

　　隨著中國基礎設施和基礎産業因日臻完善而增長減速，以及中國經濟增長模式轉型，昔日強有力的“中國需求”將趨向削弱。

　　一旦其他熱門新興市場經濟和貨幣匯率大逆轉啟動，金融市場上的傳染效應會使人民幣匯率難以獨善其身，不得不承受與其他新興市場貨幣一樣的貶值壓力。