[首席辯論會]大盤調整兩月有餘 離場還是加倉？

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    首席辯論會：大盤調整兩月有餘，離場還是加倉？

    主持人：匡樹輝

    嘉賓：姚凱  航天證券研究所所長

    張帆  德邦證券研究所副所長

    匡樹輝：就市場話題，有話就説，不同就辨，歡迎收看今天《交易時間》的《首席辯論會》，我是財經頻道首席金融記者匡樹輝，今天來到我們演播室的兩位嘉賓，比較碰巧，都是兩個券商的研究所的領軍人物，坐在中間這位是航天證券研究所所長姚凱先生，坐在旁邊那位是德邦證券研究所副所長張帆博士，歡迎二位。今天請二位來，主要針對市場現象進行一些討論，來辯明行情未來的走勢，在討論開始之前，我們來先看記者準備的資料片。

      大盤調整兩月有餘  離場還是加倉？

    從去年11月17日算起，至上週五上證綜指已經在2850點附近盤整了兩個月的時間，達到42個交易日，而且股指重心有進一步下移的趨勢，期間，市場經歷了貨幣政策的轉向，CPI的快速上漲，資金的張與弛，市場大規模融資等，到外部環境的變化，同時也出現了兩市新股連續破發，高價股和強勢股破位下跌的局面，這些現象都曾經在過去市場中屢屢出現過，那麼這次這些現象糾結在一起又代表著什麼？雖然股指走勢比較壓抑，但是相對金融，石油，石化等大盤股卻有抗跌表現，這是不是意味著風格的切換？春節長假在即，投資者到底是離場還是建倉呢？

    匡樹輝：從剛才的資料片我們看到，目前市場有很多很新奇的現象，比如新股的破發，高價股的連續下跌，以及大盤藍籌股蠢蠢欲動的，這都表明市場可能孕育著一場新的變化，這個變化到底朝哪個方向中，今天我們想把這些變化梳理清楚，從談變化開始之前，我們從近兩天市場的變化情況來看，就是在週末，央行再次上調了存款準備金率，市場也是出現了一波下調，目前市場還是處於快速下調的過程之中，我們來請二嘉賓談談，市場對於這次存款準備金率上調，反應正常與否？

    姚凱：從目前來看，我覺得整個市場對存款準備金率的上調是心裏有準備的，總體看在去年年底加息以後，市場已經對目前整個市場的運行格局予以了比較多的關注，甚至已經預測到整個市場可能在春節之前還有一次加息，目前來看，運用了存款準備金率上調，我想主要是央行對於春節之前繼續有比較適度的。

    匡樹輝：他想控制銀行放貸的衝動。

    姚凱：對，總體來説，對於1月份銀行放貸的流速較快，它給予了比較大的關注度。

    匡樹輝：但是這次和市場原來前兩次不同的地方，前兩次一旦市場加息，或者上調存款準備金率之後，市場出現不跌反漲的局面，但是這次是出現了一個下跌？應該説是對這個政策反應，應該是做出正確的反應？

    姚凱：我想整體來講，前段時間由於市場結構性的問題，結構性行情還在延續，所以它是比較樂觀的表現，近期我們注意到的是，整個中小盤，創業板它的股價出現比較大的下跌，然後大盤股還沒得到一個明顯的提升，因此在這種格局下，我想整體看，整個市場出現下跌是非常正常，這是説，整個市場有了正常的反應，所以我覺得，目前這樣一個下跌，可能還會延續一段時間。

    匡樹輝：你是説正常的反應反而不讓我們擔心？張博士怎麼認為？

    張帆：目前整個市場對存款準備金率的上調，應該還是有比較充分的預期，從連續公佈的數據來看，我們可以看到海外大宗商品價格仍然處於高位，首周銀行信貸系統的放貸，仍然處在偏高的位置，第一週大概出現了500億的水平，從央行控制流動性的角度來説，它的正回購處在一個偏弱的情況，它到期央票數量比較多，客觀上要求通過控制流動性手段來提高存款準備金率，但是由於PMI數據的拐頭，加息又不太合適，所以選擇比較折中的手段，採取了提高存款準備金率的方式。

    匡樹輝：可能市場認為，加存款準備金率是近期的一個必然趨勢，但是在這個時點加，市場有沒有預計到？你們預料到沒有？

    姚凱：我覺得整個市場目前加存款準備金率，要比加息來的更加理想，市場為什麼出現一個正向的反應？我覺得也就是説原來市場比較高昂的時候，可能市場的一個反應是比較激進一點，目前來看，可能市場在有了一個正向反應以後，應該説原來預期在春節之前有加息，現在由於各種因素影響，加息現在暫緩。

    匡樹輝：你覺得春節之前加息可能性在減小？

    姚凱：應該説這個政策一齣，存款準備金一調，至少加息預期比原來有所降低。

    匡樹輝：春節之前只有10幾個交易日了。

    姚凱：所以從某種程度來看，並不是整個加了存款準備金率以後，給市場重重一擊，相反可能是利空慢慢釋放的過程。

    匡樹輝：根據張博士你們判斷，這次上調存款準備金率對市場資金的收縮，會收多少？

    張帆：從整個市場目前情況來看，應該説市場機構對貨幣政策緊縮還是存在比較大的分歧，因為相當一部分機構認為，應該從控制通脹壓力和控制流動性角度來講，應該有一個加息動作，但是也有相當多的機構不認同加息，特別是在春節之前，他們認為CPI會季節性回落，PMI已經拐頭，他們是反對在春節之前有比較明顯的緊縮動作，從這個角度來講，這次的調準出乎了部分機構的預料，這個從市場的走勢也可以看出，應該還是從一定程度上來講出乎市場的預料，從大盤指數來講，他們也有了一個比較明顯的利空反應，從收縮流動性角度來講，主要是從我個人來判斷有兩個方面，第一個是，對控制信貸的增長，從銀行首月信貸應該控制在8000億以下，第二，對衝未來即將到期的央票，可能未來還會有一個存款準備金率持續的提升。

    匡樹輝：你覺得未來是多長時間？是過完春節之後？還是春節之前會再次出臺上調存款準備金的政策？

    張帆：從央票到期的情況來看，2，3月份央票到期數量會非常大，正回購壓力也會比較大，從這個角度來講，2，3月份可能還會有存款準備金率上調。

    匡樹輝：2，3月份，可能過完春節以後？存款準備金率目前隨著已經達到歷史高位，比如已經達到19%，但是這並不是頂，是不是這個意思？

    張帆：對。

    匡樹輝：央行現在也是比較糾結，如果我們要加息，可能會對實體經濟産生一定的影響，會導致更大規模的熱錢流入境內，但是市場上現在並不缺錢，我們看到7天的回購利率，在上週五已經達到2%，和最高點的5.7%幾，應該已經下跌了1.5倍左右，下跌的很厲害，怎麼看待目前市場的資金很充裕，但是資本市場股價漲不上來，怎麼看待這個矛盾現象？

    姚凱：我的看法是整個市場目前的格局，還是處在一個賺錢效應的缺乏，目前我們可以看到的是，市場普遍預計的，具有比較多光環的中小盤股，目前出現了比較大的下跌，目前的大盤指標股，雖然有一定穩定市場的格局，但是它的大規模的賺錢效應還沒有産生。

    匡樹輝：咱們分開來説，您剛才説小盤股的光環，是不是正在退光？

    姚凱：對。

    匡樹輝：怎麼退的？

    姚凱：目前來説，總體看小盤股目前在高估值和高溢價的兩個情況下，目前出現比較大的回落，這個回落我們注意到，其實是市場一個理性回歸的過程，因為我們注意到，發行的價格，發行的估值，或者發行的市盈率已經達到100多倍，顯然上市以後如果還有比較大的漲幅，可能會有。

    匡樹輝：但是發行100多倍，從發行者角度來説，我發行100多倍，還是有人認購，還是拼命的申購，只要有人願意買，我就賣的掉，這就是合理，市場就是合理的，怎麼看這個問題？

    姚凱：我覺得這就是市場比較糾結的地方，目前市場處在新股不敗即將開始破滅的時候，我認為目前來説。

    匡樹輝：新股不敗的現象跡象已經出現了？

    姚凱：破發表明市場處於弱勢形態

    姚凱：對，為什麼市場有資金不敢進來？其實是市場信心不足，為什麼？市場資金要進來它有兩個前提，一個前提市場在熊市底部，已經構築完畢，然後有比較好的買點。

    匡樹輝：你覺得現在達不到這個條件？

    姚凱：現在糾結在哪？因為結構性的問題，所以想進來資金沒有很好購買的標的。

    匡樹輝：您剛才説了糾結，您認為糾結不糾結？

    張帆：在這上面我比較同意姚總的看法，市場的倒逼機制正在形成，正在發揮強有力的作用，這個倒逼機制就是用來消除一級市場的泡沫，這個應該是管理層喜聞樂見，只有通過這種方式才能打破新股不敗。

    匡樹輝：但是這個過程確實很痛苦，比如説華銳風電，大家可能蜂擁進去搶新股發行，很多基金已經被套住了，已經達到上億資金，幾千億的資金。

    張帆：這個也是中小盤估值泡沫，消除它的必要手段，也是必須經歷比較痛苦的過程，從這個角度來講，中小盤的泡沫消除的過程，已經進入到最後一步，通過市場倒逼機制消除發行泡沫。

    匡樹輝：可能中小盤已經進入了最後一步，但是可能會不會向主板流動？比如海南橡膠，87倍的市盈率發行還在繼續上漲，華銳風電達到歷史發行最高價90塊錢，這個會不會向主板蔓延呢？

    張帆：市場倒逼機制正在消除發行泡沫

    張帆：這個肯定會向主板蔓延，整個市場倒逼機制形成一個普遍的機制，中小盤，包括主板的高價發行的破發，以及首日漲幅的大幅下降，都會成為對一級市場的倒逼，這種倒逼是用來消除中小盤個股發行泡沫的，以及二級市場上估值泡沫的必要手段，從這個角度來講，整個中小盤估值泡沫消除，已經進入到尾聲，從大盤股來講，它的低估值基本上已經封死大盤股的下跌空間，從歷史來看，我們從縱向歷史來看，銀行股估值，金融股估值處在998歷史的低點。

    匡樹輝：2005年的最低點。

    張帆：對，地産股低於1664的低點。

    匡樹輝：是2007年的時候。

    張帆：對，從橫向來比，我們和海外市場來比，我們可以看到，我們的銀行股在PE來講，我們僅僅高於，比葡萄牙和西班牙這些發生金融危機的國家高一點，在亞洲比越南高一點，這樣PE的估值非常低，PB的估值，新興市場國家的PB估值普遍高於發達國家，我們在新形市場國家裏面，PB估值處在中等水平，從這個角度來講，在全球貨幣氾濫背景下面，中國的金融資産會成為全球的價值洼地，必然會引來大量海外資金的配置。

    匡樹輝：但是現在也有一個問題，比如您説引來全球資金的配置，現在我們對QIFF管理額度是在嚴格控制之下，海外資金我們是限制讓它隨便進入中國資本市場的，另外比如説，我們在國內，因為我們的市場不是一個成熟的市場，大家都覺得，是追逐一個價格的差價，而並不是單純追求上市公司回報，有一個朋友就跟我這麼説，如果上市公司不分紅給我，它的1倍市盈率和100倍市盈率有什麼區別？如果它是上漲，它100倍市盈率我也要買，如果是下跌，1倍市盈率我也不要，這個等於把我們原來傳統的，用市盈率判斷股票價值的標準摧毀了。

    姚凱：其實這就是目前整個市場糾結的地方，也就是目前市場它的賺錢習慣，或者整個市場所形成的習慣，是有史以來形成的，因為我們過去的歷史來看，是為了解決問題，才把一些有問題的公司上市，目前來看，市場正處在20年以後轉型過程中，這個轉型過程當中，它是由原來的習慣要改成新的習慣，它是有一個過程的，因此目前來看，我們剛才説了，實際上市場非常好的表達了這一點，目前整個中小盤股，它的三高現象在慢慢的往下降，然後，整個的大盤低估值，剛才張總説的低估值的東西，有資金在慢慢的介入，但是，它現在還沒形成氣侯。

    匡樹輝：你覺得現在從資金流向上看，好像是上周基金監測，前三名的基金都在慢慢的加倉？

    張帆：其實從大盤藍籌角度來看，這個問題其實並不糾結，因為銀行股的分紅收益率已經達到3%，已經超過了一年期定存，從中小投資者來講，以及大的機構資金配置來講，這已經是比較好的配置標的，如果從海外大的資金來講，它買中國銀行股，一方面他有3%的分紅收益率，有5%以上的升值收益，另外還有估值修復，比如銀行股從10倍PE，估值修復到11到12倍，有20%左右的空間，一年接近有30%以上比較穩健的收益。

    匡樹輝：實際上這個問題也不見得要全球資金，因為我們的資金並不缺，我們回到剛才的話題，我們的話題，我們的錢很多，但是，因為它的連續下跌，所以就是我們自己的錢都不買。

    姚凱：是這樣的，總體來看，目前市場上有兩股力量，一股力量，它目前在慢慢的擴大過程當中，我剛才説的大資金可能在慢慢潛入一些，就像張博士剛才説的一些有價值的金融股，在下跌的過程當中，它尤為突出一點，為什麼？因為資金既然是比較寬裕，它總是有一個配置的要求，所以這個配置過程當中，是資金慢慢流入的過程。

    匡樹輝：但事實上，好像是整體社會上資金和我們金融資産的流動性，應該是兩個概念，社會上資金很多，我寧可買房子，買大蒜，買綠豆，但是我也不買金融股。

    姚凱：這就是剛才我説的目前市場沒有賺錢效應。

    匡樹輝：還是因為市場整體處於弱勢過程。

    姚凱：整個大盤股目前還沒有形成氣侯，它只是在醞釀一波反彈而已，這個反彈可能是一些資金配置的結果，因為在跌勢過程當中，它配置以後它不跌了，它的反應比較突出一點，如果在牛市過程當中，它的下跌或者它做底根本沒有感覺到，所以這個是目前市場轉型的過程，另外一點，小盤股的下跌，使得部分資金撤離了小盤股，游離到這些大盤股裏面做。

    匡樹輝：您剛才提到的可能還是存量的資金，比如從小盤股搬家，搬到大盤股上來，但是畢竟是一個現象，像張博士剛才説的。

    張帆：從增量資金角度來講，我們也並不需要過度的悲觀，因為從市場目前來講，缺的只是盈利模式，不缺流動性，只要有盈利模式，流動性是相當充裕的。

    匡樹輝：您覺得現在從目前的市場格局，能不能設計出來一個盈利模式？

    張帆：從未來來講，資本市場從大的資金主流的盈利模式，我們可以看到過去十年，房地産投資是主流的盈利模式，但是從國家政策面角度來講，通過房産稅，通過限購，通過降低開發商以及購房者的金融杠桿等等一系列的手段，房地産的盈利模式逐漸成為過去式，大宗商品，比如農産品的盈利模式國家是嚴防死守，還有很多産業資本，原來在出口裏面，它有一個很好的盈利模式，比如廉價的資源，勞動力等等，它能夠獲取一個比較好的出口盈利模式。

    匡樹輝：您這是從大的方面，社會資金考慮它的盈利模式，資本市場的盈利模式，能不能構築出來一個？

    張帆：資本市場盈利模式在逐漸成形，從這一輪的小盤股的泡沫逐漸消除以後，隨著國家産業政策的扶持，我們新興産業的發展，小盤股的投資回報提高等等，小盤股盈利模式會出來，大盤藍籌股估值會比較低，處在一個估值回歸過程當中，另外它的分紅率又非常可觀，超過一年期定存的分紅收益率，對於中小投資者來講，有一個很好的吸引力。   

    匡樹輝：所以如果要看漲大盤，一定要找好盈利模式，我看到您對今年的股市走勢還是比較樂觀，我看您判斷在3500左右應該是大盤上下運轉的一個中軸，您還是比較樂觀的。

    張帆：對，整體估值我們會恢復到20到25倍的市盈率水平，整個上海主板估值水平，從中國經濟增速來講是全球最快經濟增速之一，但是我們資本市場去年表現是全球倒數，第二，第三的水平，這和我們經濟基本面是不匹配的，未來這個情況會逐漸發生一個校正，我們過於便宜的金融資産，我們比較便宜的證券的估值都會慢慢恢復到平均的水平。

    匡樹輝：從你們二位聊的話題中間聽出一個共同點，大資金可以，或者正在建倉比如大盤藍籌，比如金融和地産。

    姚凱：對。

    匡樹輝：我們離節前只有10幾個交易日，針對這10幾個交易日，投資者應該怎麼看？比如目前市場在跌，到底跌有多大的空間下跌？漲是什麼時候能起來？我們應該比如説是加倉還是減倉，還是買什麼類的股票？二位能不能給一些投資建議？

    姚凱：從整個市場的格局看，我想分兩類，一類是大資金，因為它有足夠的資金在今年準備要完成今年吃飯的行情。

    匡樹輝：所謂大資金，保險資金，機構資金，基金。

    姚凱：我認為他們的操作方法，是對整個一年目前是最好佈局的時間，所謂下跌以後，整體來看，其實是給他們提供一個更好的低位吸籌的空間，因為市場的漲跌，對於小資金來説可能是比較關注，我認為對大資金來説，並不是太關注。

    匡樹輝：他們吸籌的跡象在哪？

    姚凱：也就是説目前所謂大盤藍籌股的異動，或者我們看到盤中頻頻有大盤指標股，在大盤下跌過程當中的一種護盤行為。

    匡樹輝：是，比如在上週五如果沒有中石化，中石油這麼堅挺的股票挺著，指數會走的很難看。

    姚凱：對，從表面看可能是一種護盤行為，但是深入一想，是不是大資金在對這些股票進行加倉行為？因為既有護盤要求，又有資金不斷流入。

    匡樹輝：你跟我們説，小資金應該怎麼辦？比如對於普通者小投資者，他們春節前應該怎麼辦？

    姚凱：對普通投資者來説，也是兩類，一類是喜歡在盤中做短線的。

    匡樹輝：簡短一點，我們給張博士留點時間。

    姚凱：也就是打遊擊的，另外一類，目前盡可以等待市場走出來以後再進入。

    匡樹輝：你説現在還應該處於一個觀望狀態？

    姚凱：觀望狀態。

    匡樹輝：張博士怎麼看？

    張帆：我個人對行情未來走勢是偏樂觀的，目前大盤正處在中長期的底部，短期會有加速趕底的過程，對於機構投資者來講，他做左側交易，目前就是很好的建倉時機，對於中小投資者來講已經有倉位，在這個點位割肉已經沒有任何必要，未來考慮是補倉的過程，空倉還沒有進場，可以稍微觀望一段時間。

    匡樹輝：就是主動買套的過程？

    張帆：對，目前處在主動買套的過程，對於中小投資者來講，這個建倉時間可能還可以稍微再推後一兩周的時間，大盤我個人判斷在一個月之內就會啟動。

    匡樹輝：過完春節以後？

    張帆：對，大概就在這個時間節點，我們可以把大盤股指走勢，和去年人民幣匯率升值走勢我們可以做一下對比。   

    匡樹輝：我知道您做過這方面的研究。

    張帆：目前處於較好建倉時機  大盤或將在1月內啟動

    張帆：對，去年上半年匯率是沒有動的，但是實際貨幣政策在緊縮，大盤走了一個比較大的下降通道，匯率在6月中旬開始啟動，人民幣開始在6月中旬升值，大盤在7月初就見底，在9月初人民幣進行第二波升值，10月份大盤第二波啟動。

    匡樹輝：我們直接把佈局現象，您就説人民幣升值和大盤啟動有什麼聯絡？

    張帆：大概可能會在，時間是在一個月之內。

    匡樹輝：人民幣現在處在大幅升值過程中？

    張帆：第三波升值，而且這個升值幅度會超出市場的預期？

    匡樹輝：時間大概在一個月左右？

    張帆：對，一個月左右，整個人民幣目前在4個交易日內，大概升了0.8個點，這個速度是非常驚人的，在整個市場裏面的反應，可能會在春節前後，春節之後，可能在春節之後有比較明確的反應。

    匡樹輝：謝謝二位對投資者今年春節以前的建議，還有一點時間，我們來簡單討論一下，目前大家最為關注的就是新股破發的現象，也可以説是一個破發潮了，從二次發行制度改革以來，目前已經有50多家公司上市，但是破發已經達到了30%以上，特別是華銳風電，對投資者基本上沒有盈利機會的，怎麼看待現在破發潮的情況？

    姚凱：我感覺非常正常，因為整個市場的發行節奏非常高，發行的溢價非常高，估值非常高，這三高現象不消除，市場是難以承受的，因為去年我們是500多家公司，總共融資是1.02萬億，這是證監會的數據。

    匡樹輝：這已經達到全球第一了。

    姚凱：在這樣的格局下，如果今年還是維持這樣，整個市場不堪承受，因此破發是市場自我調節的表示，或者是一種。

    匡樹輝：能不能説新股破發潮會成為大盤歷史底部的一個特徵？張博士做過這方面的研究嗎？

    張帆：從這個角度來講，破發潮一般會成為大盤見底前期重要性的標誌，具體的時間節點可能還會延續一到兩個月這樣的時間之後，從管理層角度來講，破發也是一個新股發行制度改革的核心，只有通過破發，才能倒逼一級市場發行市盈率的降低。

    匡樹輝：也可能降低發行節奏？

    張帆：對，會導致，只有發行市盈率降低，同樣的新股上去，市場上可比公司的二級市場…