中債登日前公佈了7月份債券託管數據。從數據上看，交易型機構在國債交易中趨於謹慎。當月基金類機構國債託管數據同比增速保持下滑。證券公司國債託管數據同比增速則在連續兩個月下滑之後，于7月份出現強勁反彈。不過，鋻於證券公司國債需求波動較大，其國債託管數據反彈能否持續存在很大疑問。就整體趨勢而言，證券公司對國債的需求依然處於下滑通道之中。反觀配置型機構，7月銀行類機構國債託管量同比增速明顯回升，保險機構亦在當月小幅度增持了國債産品。

　　我們認為，由於交易型機構在國債交易中趨於謹慎，配置型機構對利率的定價權將上升，國債收益率波動將由二級市場帶動一級市場的模式轉化為一級市場帶動二級市場的模式。一級帶動二級的模式，意味著市場收益率將取決於發行量和配置型機構的整體需求。截至7月末的統計數據顯示，今年以來國債發行量略低於去年同期，金融債的供給量則高於去年同期。參照年初發行計劃和往年發行規模，三季度將是利率産品供給的高峰期。需求端方面，有利因素是銀行的存款增速開始企穩，同時中長期貸款需求維持疲軟；不利因素則是保險公司的保費收入同比維持在低位。預計未來大部分國債供給仍將由國有大行來消化，但考慮到理財産品發展與利率市場化進程，國有大行面臨的資金成本正逐步抬升，這意味著需求端將要求更高的投資回報，也即一級市場的發行利率將趨勢性的進入高於二級市場水平的階段。

　　有鋻於此，我們預測未來利率産品收益率曲線將整體向上，在三季度可能呈現平坦化上移。原因在於：其一，三季度經濟基本面尚難言樂觀，同時由於政策放鬆僅限于預調微調，機構對經濟週期的短期反彈持較謹慎態度；更為重要的是，市場中已經有相當多的機構意識到本輪經濟週期調整和政策取向可能暗合經濟長週期的下滑，GDP潛在增長率下滑會帶來長期利率水平的下降。其二，近期海外農産品價格大漲、大宗商品價格企穩，加上國內政策放鬆，短期通脹預期正在積聚。其三，受制于數量放鬆屢屢慢于預期，資金價格始終維持在偏高水準，對短端券種衝擊較明顯。當然，平坦化的上移可能受到寬鬆政策的擾動，如降準或降息，這些擾動可能成為曲線從平坦化上行向陡峭化上行的轉捩點，但曲線形態切換出現在三季度末和四季度初的可能性更高。

　　綜上所述，目前我們對利率産品的整體策略建議是減持。從期限上看，預期短期上行幅度快於中長期，因此可以尋求賣出短期、買入長期的套利交易。品種方面，從2011年以來金融債的發行量大增，尤其是國開債，在不考慮稅收因素的前提下，交易型機構短期可以博國開債的交易性機會，也可以嘗試買國債賣國開債的套利交易。