四大利空來襲 大盤反彈將會止步？

　　【四大利空來襲】

　　央行：繼續運用利率等價格調控手段

　　新增外匯佔款料保持高位 本月或再調存準率

　　中國“巴塞爾Ⅲ”面世 監管標準全面提高

　　樓市調控力度加緊深化 限購限價措施或推廣

　　【機構觀點】

　　八大知名機構預測週三市場走勢

　　興業證券：動力不足 反彈或如泄氣皮球

　　西部證券：業績風險猶在 5月份難現系統性機會

　　申銀萬國：後市波動漸趨平穩

　　浙商證券：恐慌情緒舒緩 重回震蕩格局

　　中信證券：震蕩中關注低估值板塊

　　興業證券：動力不足 反彈或如泄氣皮球

　　投資者情緒一貫是“多頭不死，跌勢不止”，下跌過程是複雜的，其中會有很多階段性反彈的小插曲。節前大盤急跌後，很多投資者對“五一”節後反彈的預期提升——月初資金面相對上月底改善，經濟數據發佈前的真空期來臨，“五一”節期間海外市場普遍上漲，導致階段性風險偏好或有提升。不過，短期即使有反彈，也會像泄氣的皮球無法彈高。一方面，中線隱憂仍在壓制市場，增量資金不足；另一方面，投資者倉位偏高也制約了反彈高度。

　　企業盈利存隱憂

　　剛剛披露完畢的年報和一季報顯示，金融行業業績保持高增速，而非金融行業業績增速放緩。截至4月30日，全部A股上市公司公佈的2010年年報和2011年一季報中，可比公司歸屬母公司所有者凈利潤分別增長39.22%（2010全年）和24.79%（2011一季度）。從結構上看，金融企業利潤增速加快，單季度利潤增速從2010年四季度的21.66%升至2011年一季度的27.28%。非金融企業利潤增速放緩，分解利潤增速可知，費用率上升、毛利率下降以及營業收入放緩等是增速下滑的主要原因。

　　在非金融行業中，消費服務業業績增速穩定，紡織服裝、商貿零售、食品飲料、家電和醫藥等單季度維持較高利潤增速；在週期性行業中，除機械設備、建築建材、鋼鐵外，其餘行業單季度利潤增速均較2010年四季度有所回落。

　　根據興業證券（601377）策略組自創的業績預測模型，2011年全部A股歸屬母公司所有者凈利潤增長20.5%，其中製造業、服務業、銀行、管制性行業分別增長14.60%、11.32%、28.34%、14.65%。若剔除銀行，其餘公司利潤增長僅有14%。根據模型測算，非銀行類公司二季度業績增速將繼續放緩。一方面，經濟環比回落可能引發需求回落；另一方面，高成本對毛利率的負面衝擊值得關注，二、三季度通脹上行或使上市公司面臨成本衝擊，尤其是PPI上漲速度超過CPI階段，製造業毛利率下行風險較大。

　　政策與資金面偏緊

　　無論是基於同比還是環比，當前經濟增長和通脹都還處於高位，政策短期內放鬆的概率較低，信貸和貨幣的季調環比趨勢折年繼續回落，宏觀緊縮環境對資産價格無疑會産生壓制。從貨幣剩餘的角度看，目前處於貨幣剩餘快速回落階段，歷史上從貨幣剩餘回落到市場估值回落可能存在時滯，但最終都沒有逃脫估值下滑的命運。

　　在宏觀流動性偏緊、通脹較高的背景下，居民存量財富再配置的方向值得關注。草根調研顯示，當前民間資金緊張，理財産品、信託産品、民間拆借、房地産等投資渠道更加強勢，股市在這次資金爭奪戰中可能不幸又將淪為“配角”。

　　其一，理財産品、信託産品受追捧，導致缺乏賺錢效應的A股吸引力下降。對基層銀行調研後發現，各種理財産品、信託産品銷售火熱，貨幣市場産品、貴金屬投資都被認可，但基金銷售非常一般。

　　其二，民間資金拆借行當生意火爆。草根調研發現，民間資金龐大，游離于信貸額度控制之外，而獲益於信貸緊縮。信貸收緊，各類成本上升，民間資金需求仍較旺盛，這使得不少大、中型民企對傳統主業的擴張相對謹慎，而加大了對股權投資（PE）、商業物業等領域的拓展。

　　其三，房地産市場仍是民間資金的重要爭奪者。限購令公佈至今，仍未徹底扭轉國人對房地産投資的預期。實施限購的城市，商業地産大賣，住宅地産量縮價穩，一旦降價仍能激發旺銷，“五一”期間深圳某樓盤促銷就再度引發瘋狂場面。此外，未限購的區域，特別是三、四線城市樓市火爆。另一方面，多數基層銀行已經停放房地産開發貸款，中小房地産商轉向民間融資、信託産品等領域。

　　其四，PE全民熱潮不減，但逐漸僧多粥少，收益率開始下降。受創業板造富效應的刺激，不少上市公司、銀行或券商的高凈值客戶，以及各行業的私人老闆都成立了運作股權投資的公司，吸引了相當數量的民間財富。其他和股市搶奪存量財富的地方還有債券市場、居民儲蓄和投資移民等。

　　建議持有保守型倉位

　　在我們下階段的策略分析中，宏觀經濟因素所起的作用將被淡化，其作用更多是不確定性，或者説，短期難以對經濟的中期趨勢進行證偽，不能確認經濟到底會是“硬著陸”，還是“軟著陸”，抑或是“滯脹”。但是，接下來的數據或政策若在負面衝擊上超預期，將引發行情進一步調整的風險。

　　首先，緊縮政策産生累積效應，必然將增加經濟中期的變數。經濟增速和企業盈利在二季度放緩可以預期，而投資者預期波動往往大於經濟實際波動。這個重大的不確定性也將繼續制約中期行情，引發市場震蕩。

　　其次，調研顯示，保障房大規模開工可能要延遲至三季度。若二季度房地産投資下滑加快，投資數據可能在個別月份比較難看，從而加劇經濟預期層面的波動。即使樂觀假設，今年保障房建設能夠對衝商品房投資下滑，未來幾年保障房資金籌措及其擠出效應也仍值得重視。

　　再次，當前經濟和通脹仍是“高增長、高通脹”的組合，故緊縮政策仍將延續。考慮到人民幣升值、地方融資平臺等因素，加息空間相當有限，而量化緊縮政策很可能超預期。最終，量化緊縮政策加劇金融雙軌制，民間拆借資金鏈將進一步緊張。

　　最後，房地産調控引發連鎖反應。一季報顯示，房地産企業資金庫存比僅略高於2008年四季度，資金面偏緊將降低開發商拿地意願，從而引發房地産投資的下滑。另外，在銀行開發貸暫停、房地産信託監管趨嚴的背景下，如果部分房地産企業被迫向高利貸借錢，將進一步加劇民間金融的風險。

　　既然經濟中期趨勢短期無法證偽，我們建議借鑒經濟短週期對股市漲跌的規律性經驗。近三年以來，基於環比口徑對經濟短週期的劃分，在經濟環比回落階段，均宜採取保守型倉位，以等待經濟“挖坑”後的買點。

　　基於上述分析，我們認為不應輕視倉位管理的作用，建議將過重的倉位調低，至少先調到攻防兼備的適中倉位。配置方面，立足於相對收益，維持超配大型金融股、交運股、電力股等現金等價物的建議；週期股方面，逢反彈仍有分化、調整風險，減持行業預期面臨惡化的股票；消費和成長股方面，立足於絕對收益而超配的時機尚未成熟，可耐心等待，特別是要等待大小非減持，但立足於相對收益，可增持估值相對合理的白馬股。