興業證券：慎以歷史估值來抄底

□興業證券策略研究小組

　　張憶東 吳峰 李彥霖 蔣仕卿

　　在經歷長達兩周的橫盤整理後，本週一大盤毫無徵兆地出現逾80點的大跌。事實上，傳聞所引發的對國際板的擔憂只是昨日下跌的一個藉口，鋻於支撐我們看空邏輯的核心因素未發生變化，我們依舊維持短期相對謹慎的觀點。考慮到通脹的延續性、轉型過程中電價等要素價格的制約，以及政府調結構的決心，後續緊縮政策仍將持續，甚至當經濟增速出現適度放緩之後也未必會放鬆。具體而言，緊縮政策的延續，將繼續體現在量化方面，從而令盈利及估值繼續受壓。值得注意的是，量化緊縮會導致金融雙軌制，並令民間資金持續偏緊，而股市正處於既存在融資壓力又缺乏賺錢效應的階段，預計理財産品、信託産品、民間拆借及房地産等將繼續顯著分流存量財富。

　　政策短期難言放鬆

　　當前，市場仍處於“經濟剛開始回落+通脹仍高位徘徊”的階段，預計緊縮政策仍將按部就班。中長期來看，中國經濟正處於結構調整的關鍵時期、陣痛期，勞動力、資源等要素價格將倒逼經濟轉型。因此，主動放緩經濟增速而加速轉型，正是政策調控的大方向，這樣才能實現中國經濟的可持續發展。而電荒的背後反映的正是體制改革和要素價格改革滯後的衝擊。

　　現在電荒已經出現從“軟缺電”(發電企業虧錢而不願發)向結構性“硬缺電”(華中華東等地火電投資滯後，發電能力受限)惡化的趨勢。如果電價形成機制不徹底改革，將長期制約電力投資意願，進而影響宏觀經濟增長。

　　而“電荒”在夏季的進一步延續，將嚴重制約工業生産。有專家分析今年夏季高峰期用電缺口將在3000萬千瓦左右。根據興業宏觀團隊測算，在中性情景下，3000萬千瓦的工業用電缺口將拖累工業增加值3.6個百分點，拖累全年GDP約0.4個百分點。

　　一旦“電荒”繼續蔓延，拉閘限電將優先保障民生、保障重化工業的大項目，受衝擊較大的是生活資料生産廠商，從而導致通脹預期出現反復。當前生活資料價格季調環比趨勢折年均位於歷史高位，一旦上述判斷成立，未來價格反彈壓力將很大。

　　勿以相對估值來抄底

　　量化緊縮仍在持續，由此估值下壓的趨勢將繼續，因而短期市場很難出現拐點，而依據所謂的“歷史估值底”來抄底，風險將很大。

　　資金面方面，“上調準備金率+三年期央票”的組合，印證了宏觀調控的基調短期仍難改變，宏觀資金面的壓力將漸增。考慮到國內信貸與外匯佔款，4月份的流動性總供給增速繼續回落至16.53%，創06年2月以來的新低，貨幣剩餘快速回落趨勢短期難以扭轉。

　　同時，國債收益率曲線也呈現出對股市不利的平坦化趨勢。有別於前幾次準備金率上調時的表現平穩，國債和央票的短端收益率(以3個月期限為代表)升幅較明顯；而債券長端收益率回落，收益率曲線呈現對股市不利的平坦化趨勢。

　　另外，存量財富再配置的方向也不利於股市，民間資金鏈持續緊張，銀行存貸比考核更加嚴格，衍生出民間拆借、信託産品、理財産品等，持續對股市形成資金的爭奪。産業資本減持的傾向加強，5月1日-20日減持的金額為40.7億元，較上月同期的32.9億出現上升。

　　嚴控倉位 立足防禦

　　大跌之後，我們繼續強調要嚴格控制倉位，儘量以保守型的倉位防禦，並增加現金、債券以及“類債券性質”白馬股的配置比例。考慮到相對收益的投資者必須有股票配置，我們立足於防禦，建議優先配置大型銀行股、交運等現金等價物；並建議逢低適度增持食品飲料、商業、醫藥等非週期性消費服務的低估值白馬股。至於進攻性品種，抄底尚需等待，建議遠離短期K線的浮躁，不要急於博反彈。對於中長期受益於經濟轉型的“新興産業”以及“傳統週期行業的整合及升級”，建議保持積極調研的態度，目前尚未到板塊性大規模增持的良機。SourcePh">