導讀：

　　政策鬆綁力度遠超預期 券商“杠桿化”經營直面三大挑戰（本頁）

　　創新思維突破限制 券商積極探索"非牌照"業務

　　轉融通今年或分批實施 兩融餘額有望突破千億元

　　郭樹清改革與券商困境

　　券商營業部轉型三大路徑求解

　　北京券商上調佣金標準：最低萬分之七點五

　　券商創新大會5月召開 券業迎來創新年

　　券商直投收穫季：退出快準狠

　　國泰君安：風險資本標準修訂、券商業務空間擴大

　　申銀萬國：繼續戰略性看好券商股

　　國泰君安：券商月度數據點評——季度業績快速步出谷底

　　國金證券：降低證券公司風險資本準備標準 薦3股

　　銀河證券：證券業盈利模式優化可期 推薦4公司

　　政策鬆綁力度遠超預期 券商“杠桿化”經營直面三大挑戰

　　證監會去年末下發《證券公司業務（産品）創新工作指引（試行）》，被證券公司理解為“動靜最大、層次最高”的創新“總動員令”。

　　“政策鬆綁，鼓勵創新，允許券商開展除通道之外的業務。從本質上講，這就是給券商的經營添加杠桿。”海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷如是表示。

　　在全球金融危機後，西方投行面臨的最大問題仍是過度使用杠桿，“去杠桿化”之路漫漫。但今日國內券商的發展瓶頸則是杠桿使用嚴重不足，“杠桿化”經營的過程才剛剛開始。

　　證監會近期發佈的《關於修改<關於證券公司風險資本準備計算標準的決定>的決定》，為全行業約釋放出400億元的凈資本。毫無疑問，監管部門自上而下的政策鬆綁，為券商的杠桿化經營推開了大門，也給全行業的高速發展帶來了極大的想象空間。

　　然而，記者在證券業調研後發現，不少券商高管在欣喜之餘，也心存擔憂。三大潛在挑戰的存在，註定了中國證券業快速發展之路並不平坦。

　　挑戰一

　　“容錯機制”現反復 創新積極性遇挫

　　行業“寒冬”中迎來創新號角

　　對於國內100多家證券公司而言，2011年的冬天分外寒冷。一批證券公司出現年度經營虧損，券商虧損家數超過了金融危機爆發時的2008年。

　　“大約在今年1月上旬，我們還深深感覺到，券商恐怕要進入史上最嚴酷的寒冬。”國信證券上海分公司一位負責人告訴記者，券商目前的幾大主營業務——經紀、投行、自營、資産管理、機構業務與二級市場的景氣程度高度相關，一榮俱榮，一損俱損。“大家已經做好了過苦日子的心理準備。”

　　出人意料的是，監管部門此後釋放了一系列放鬆管制、推動創新的政策信號，這些信號的頻率之快、力度之強都遠遠超出市場預期。

　　“整個證券業都充滿了變革的氣息。”東海證券總經理劉化軍在於記者交談時表示，證監會主席郭樹清走馬上任之後，監管部門對於券商創新的推動力度空前，這令即將步入嚴冬的證券業，重新看到了希望。

　　“以前我們是推著監管機構創新，現在我們感到是監管機構反過來推著我們不斷走創新之路。”國泰君安證券副總裁劉欣表示，隨著未來監管部門的政策越來越寬，券商可以有較大的空間去創新，為自己贏得更多的業務機會。

　　最令券商們感到振奮的，是監管部門針對創新“容錯機制”的建立。

　　在《證券公司業務（産品）創新工作指引》（試行）中，監管部門提出未來將合理區分證券公司創新失誤與違規行為。對於創新中出現的失誤和風險，如該創新事項已經監管部門同意，證券公司不存在故意違法違規行為且及時報告、迅速糾正，主動完善創新方案，並平穩有效消除不良後果的，監管部門將不予追究。

　　南方某大型券商負責人指出，《指引》的地位相當於本次證券行業改革創新的“綱領性文件”，而文件中提到的“容錯機制”，則是整個《指引》的核心。“有了這個條款，我們在創新的時候好比有了保護傘，積極性更高了。”

　　種種跡象表明，監管部門對券商的監管思路發生了翻天覆地的變化。

　　幾年前，券商深陷“綜合治理”的風暴之中。2004年，證監會啟動了證券公司綜合治理工作，三年間共處置了30多家高風險券商，指導重組了近20家風險券商。“刮骨療傷”成功地將證券業從崩潰邊緣拉了回來，但副作用則是全行業的創新動力遠遠不足。

　　“這幾年我們突然發現，國內券商的競爭力很難與國外大型投行相提並論，差距是全方位的。”國泰君安證券副總裁劉欣表示，由於中國資本市場建立時間短，國內投行在産品多樣性、融資手段、交易方式、行業研究等方面都和國際投行有較大差距。

　　統計數據顯示，目前我國證券全行業總資産不足美國高盛公司的三分之一，凈利潤只相當於美國摩根士丹利一家公司。在中國金融業100萬億元總資産中，證券公司只佔2%。行業實力與資本市場和國民經濟發展不相匹配。

　　“法無禁止，則皆可行”

　　“不是我們不想創新，而是政策將券商綁得太緊。”上海某大型證券公司客戶資産管理部總經理表示，簡單概括幾年前的監管思路，是監管部門不允許你做的事情，你絕對不能做。而現在則轉變成為，監管部門沒説不可以做的事情，你可以嘗試。

　　“幾年前是多做多錯，券商最好的經營策略是不做任何創新。最終導致券商業務陷入高度同質化，缺乏核心競爭力。而現在，管理層賦予了券商創新做大的權利，就看誰能夠把握住這次機遇。”他告訴記者。

　　在任何時刻，創新總是一項機遇與風險共存的工作。在這場自上而下的改革過程中，部分券商高管開始擔心，鼓勵創新的“新政”會不會只是曇花一現。

　　光大證券總裁徐浩明在接受本報記者採訪時表示，創新要堅持一個原則，即“法無禁止，則皆可行”。凡是法律沒有禁止的業務，應該就是允許券商做的。“自郭主席履新以來，很多思路都是按照市場化的改革，我覺得這是核心的問題。不解決這個問題的話，現在大家都提創新，過一段時間創新過了頭，出了些問題，可能又要收緊。”

　　一位券商負責人更是直言不諱。本輪證券的創新改革能否成功，很大程度上取決於政策的穩定性。如果僅僅是新官上任三把火的“政績工程”，一遇到意外情況又重新全面收緊，那麼最終很可能是徒勞無功。

　　“我們期待，監管部門積極支持創新的政策是長期的、持續的，以促進中國金融行業的可持續發展。在創新中遇到風險是肯定的，但是我們建議在遇到風險和困難時，不要隨意對既定政策做出太大、太頻繁的調整，以避免證券行業主動進行創新的積極性受到挫傷。”

　　挑戰二

　　組織形式創新緩慢 協同效應無法發揮

　　全鏈條金融服務商

　　至少在現階段，政策鬆綁徹底激活了證券公司業務創新的熱情。

　　“我們正在積極研究開發股票、債券、基金相關的新品種，著重在公司債、資産證券化、絕對收益産品、市值管理、現金管理、股權質押、套利交易、發行和定價方式、做市商、國際業務等方面加快創新。”

　　總部位於華東的一家大型券商負責人告訴記者，為了完善公司的創新體制和機制，加大創新工作的推進力度，公司已經恢復成立了“創新工作委員會”，委員會由各大業務部門的核心骨幹組成，主要負責創新政策的跟蹤、規劃、評審、推動和跨市場跨業務的産品研發、孵化工作。而在各個具體的業務部門，也有專人負責創新工作。

　　“現在是誰不創新就落後，未來必然會陷入被邊緣化的境地。”東海證券總經理劉化軍表示，公司對於創新業務和創新産品非常重視。

　　記者在採訪過程中發現，創新業務大多需要跨部門合作。為此，不少券商在零售客戶部、機構客戶部門的基礎長成立了私人客戶部，在資産管理部門之外成立了財富管理部門。

　　一個非常有趣的現象是，隨著各家券商紛紛加快業務創新，曾經清晰無比的券商部門架構，開始變得越來越複雜，而這種複雜化的過程，究竟是不是能夠形成“1+1大於2”的協同效應，目前還是一個未知數。

　　所謂協同戰略，即企業通過尋求合理的銷售、運營、投資與管理戰略安排，可以有效配置生産要素、業務單元與環境條件，實現一種類似報酬遞增的協同效應。

　　“未來我們要成為綜合金融服務服務提供商，要為客戶提供全鏈條服務。”國泰君安證券副總裁劉欣向記者舉例道，從前投行部門的一個客戶希望上市，券商幫助這家公司完成IPO之後，也許任務就完成了。這實際上只滿足了客戶在融資方面的需求。

　　“除了融資需求之外，客戶是不是還有別的需求呢？比如上市公司超募資金是不是有理財需求？非流通股股東限售股解禁之前是不是有市值管理需求？解禁之後是不是有減持需求？減持之後是不是有再投資需求？”劉欣表示，滿足客戶的這些需求，不僅是投行部門的工作，也需要資産管理部門、經紀業務部門、甚至直投部門的通力協作。

　　按照各家券商的美好憧憬，未來券商的能開展的業務類型，能夠設計出的産品種類將是現在的數倍之多，各個環節都能産生利潤，即便在熊市，也能夠實現盈利，日子要比現在好過得多。

　　落後的組織結構“拖後腿”

　　然而，無數案例證明，許多大企業往往在內部核算的問題上遭遇滑鐵盧，以至於無法充分發揮協同效應。不少業內資深人士指出，券商如果無法理順內部核算機制，落後的組織結構，反倒會成為壓制業務創新的最大障礙。

　　據了解，目前在大型券商內部，存在這樣一種令人費解的現象：客戶的特殊需求，更傾向找“外人”解決。

　　“例如，某營業部開發的大客戶有融資需求，第一選擇不是找本公司的投行，而是介紹給其他券商。問營業部經理為什麼要不把業務介紹給自己人？答案是既麻煩又沒意思——麻煩是介紹給自己人，要從總部走很長的流程，很多時候還沒有任何好處，純粹白幹活；介紹給外人，人家感恩戴德，還有佣金返還，人情利益雙收。”一位業內資深人士告訴記者。

　　“坦白地講，所有的證券公司都會面臨這樣的問題，手腳捆綁久了，解開繩子之後，就不太知道怎樣動了。説句實在話，證券公司現在的階段，證券公司有創新的迫切需求，但創新的能力、動力、意識和組織配套都不夠。”平安證券董事長楊宇翔表示。

　　目前證券公司基本模型按照一個個具體的産品線分，比如投行、固定收益、零售。但是，越來越多的東西是跨産品線的，單靠一條産品線是很難完成的，這是組織形式上的重大挑戰。

　　“多星點聯邦制”

　　如何克服這個挑戰呢？一些券商已經開始了大膽嘗試。以經紀業務強勁而聞名國內的國信證券就是一個很好的例子。

　　“國信是高度放權，而不是一般的放權。”國信證券總裁胡繼之強調，國信經紀業務的真正核心內涵是把每個營業部當成一個獨立核算的個體，把每一個營業部總經理當作一個“準企業家”。

　　“我們提出一個概念，即‘多星點聯邦制’。各個營業部是獨立的，要算大賬不要算小賬。但聯邦制有聯邦制統一的規則，這是必須遵守的。所有權力劃分清楚以後，所有營業部應幹的事營業部幹，所有該總部做的事總部做。該總部做的一點都不要營業部分攤。”

　　在考察過多家知名實體企業後，第一創業證券總裁錢龍海對券商組織形式的創新也頗有見地。“券商要從做項目向做公司轉變，做公司就圍繞公司最大的戰略目標，公司所有的部門都需要圍繞公司的戰略目標，而不是圍繞他們自己的戰略目標。”

　　錢龍海指出，未來券商的考核機制、激勵機制，應從過去分散化的、小團隊的模式，走向整體團隊考核模式。不管哪個部門，最重要的是看對公司的貢獻。

　　“比如你創造的收入，無論是為公募基金創造的，還是為經紀業務創造的，都算你的業績和貢獻。你對公司的貢獻，最終決定你的薪水和獎勵的高低。這也是我們證券行業，從遊擊戰爭走向正面戰爭的組織形式轉變。”錢龍海認為。

　　挑戰三

　　銀行保險信託加速跑

　　巨大差距難以彌補

　　爭食財富管理大蛋糕

　　建設有中國特色的國際一流的投資銀行，這是郭樹清主席對行業和券商發展提出的新的希望和要求。然而，在當前形勢下，券商距離這一目標還相去甚遠。

　　數據顯示，在中國金融業100萬億元總資産中，證券公司只佔2%，商業銀行佔據絕大部分，保險、信託、基金等金融機構的實力也都強于券商。銀行領先券商的遠遠不只是一兩個身位，且有越來越遠的趨勢。而保險信託等其他金融機構也虎視眈眈，隨時可能發力。

　　因此，券商改革創新的挑戰絕不僅僅來自於行業內部，行業外部的挑戰甚至更為艱巨。

　　就在幾年前，銀行、保險、券商、基金、信託還各行其是，彼此之間的競爭並不明顯。然而，隨著國內高凈值人群的不斷膨脹，這些金融機構終於在同一個戰場展開了正面交鋒——財富管理。

　　據建設銀行和波士頓諮詢公司聯合發佈的《中國財富管理市場》報告統計，截至2011年底，中國個人擁有的可投資資産規模高達62萬億元人民幣，中國財富市場蘊含著巨大的商機。而其中更有價值的是，可投資資産在600萬元人民幣以上的高凈值家庭達121萬戶，其擁有的可投資資産規模為27萬億元人民幣，佔到個人擁有可投資資産總規模的44%。中國已成為亞太地區(不含日本)最大的財富市場。

　　借鑒西方發達國家金融機構的發展經驗，財富管理機構為高端客戶提供的資産管理服務，囊括了豐富的個人金融産品以及服務，既要綜合考慮客戶在證券、保險、房地産等方面的投資情況，又要分析客戶的稅務、投資期限以及財産結構等方面，為客戶制定長期的投資組合方案。

　　顯然，國內資産管理業務發展仍未達到上述的水平，只有一些大型銀行憑藉其豐富的客戶資源和産品優勢，創建私人銀行部，較早涉足財富管理業務並奠定了基礎；其後，證券公司、保險公司等金融機構也紛紛加入到此行列中。

　　目前，憑藉得天獨厚的渠道優勢，不少私人銀行開始向客戶推薦股權融資、PE投資等屬於資本市場領域的産品，對於，證券公司束手無策。

　　“從長遠來看，以銀行為代表的其他金融機構，未來將成為券商的強勁對手。”東海證券總經理劉化軍表示，券商想要趕超銀行等其他金融機構，就必須設計出自己獨有的産品，在資産證券化的過程中，不斷開發不同風險收益比的産品，並尋找到相應的投資者。

　　創新需外部金融生態助力

　　招商證券總裁兼首席執行官王岩表示，目前我國內地證券公司業務主要是經紀、投行等通道業務。無論是業務品種還是經營規模，不僅與國外大行差距巨大，與在我國香港經營的中資券商也存在較大差距。

　　他介紹説，香港中資券商的業務範圍包括財務顧問、企業融資、收購兼併、機構銷售、投資服務、投資研究、定息收益、衍生産品、資産管理、直接投資、過橋貸款、私人財富管理、杠桿及結構融資、商品交易等在內的全方位投資銀行服務。在二級市場上向客戶提供孖展融資、新股融資、二級市場配售及全球期貨等服務，以及備兌權證、牛熊證、期權、期貨、利率、匯率、結構化産品等各種金融衍生品的創設、做市和交易等。

　　對於內地券商而言，通過香港市場學習新業務，有天然的優勢，這些業務中，很多都是內地證券公司未來的發展方向，也是趕超其他金融機構的有力武器。

　　“證券行業的創新，不僅僅是證券行業本身的事情，它需要整個外部金融生態環境的支持與配合。”王岩強調，比如創新基礎金融産品方面，需要有豐富、多樣的基礎金融産品和風險對衝工具，為創新的發展提供強大的基礎産品支持。

　　同時，還有投資者方面，需要培育一大批合格的專業機構投資者和個人投資者入市，為創新提供良好的客戶基礎即投資者群體。

　　另外，在監管方面，需要在整個社會特別是整個金融監管體系範圍內推動體制和制度創新，共同營造寬鬆的創新發展環境；有效的市場服務方面，需要提供簡便、高效率的服務，為創新産品提供便捷的交易市場。

　　“我認為，證券行業的創新必然經歷從量變到質變的過程，並最終推動整個行業的向前發展。”王岩表示。(上證報)

　　創新思維突破限制 券商積極探索"非牌照"業務

　　經紀、投行、自營、直投、資産管理、融資融券、股指期貨……除了這些監管部門頒發的牌照業務，證券公司究竟還能做什麼？這是今年以來，監管部門留給券商的一道沒有標準答案的論述題。

　　種種跡象表明，券商業務創新的想象空間正變得越來越大。記者近日走訪多家大型券商後發現，越來越多的券商開始將産品創新目光投向"非牌照"業務，並在較小的範圍內進行試點。

　　"所謂的非牌照業務，是指管理層目前沒有明確批准券商開展的業務，但這卻往往是反映客戶真實需求的業務。"上海某大型券商機構業務部負責人告訴記者，券商要想真正實現業務創新，就要大膽突破思維限制，從客戶的真實需求中尋找新方向。

　　據了解，針對自有機構客戶與高凈值客戶，部分大券商正在嘗試提供一種融資服務。具體做法是，在機構客戶中同時找到有融資需求與投資需求的客戶，券商努力撮合其完成交易。

　　"舉個例子，有客戶A需要一筆資金，但不符合銀行的放貸條件（資金量太少或暫無額度）；還有一個客戶B想做一筆固定收益投資，預期年化收益率8%-9%。作為金融仲介機構，券商為兩個客戶牽線搭橋，撮合他們成交。"上述負責人向記者介紹了一個真實的案例，最終結果是，客戶A從客戶B手中獲得資金，並向其支付8%-9%的利息；客戶B就好比做了一筆固定收益投資。

　　左手是券商的客戶，右手也是券商的客戶，一個簡單地"倒手"，兩個客戶的需求都得到了滿足，券商則成功扮演了"資本仲介"的角色。

　　由於受到相關政策限制，現階段券商為客戶提供類似"融資"服務，必須借助信託平臺，為此，信託公司也能從中"分得一杯羹"。業內人士透露，多家券商向監管部門建議，擴大券商資産管理業務牌照的範疇，使其具備一定的"信託"功能，這樣一來，券商就可以名正言順地為客戶提供類似銀行的融資服務。

　　券商對於"非牌照"業務的探索還有不少，將不同金融産品打包銷售也是一個方向。

　　"有傳言説券商不久之後就能像銀行一樣代銷信託、保險産品，但如果僅僅是代銷，券商不可能賣得過銀行。"滬上一家大型證券營業部總經理表示，券商真正的出路在於先將不同金融産品打包，然後再進行銷售。

　　事實上，在海外成熟資本市場，設計出不同風險收益比的資産證券化産品組合，並將其銷售給合適的投資者，正是投行們的看家本領；反觀國內，券商距離這種"資本仲介"式的投行水準還有很遠的距離。

　　多名業內人士反復強調，券商探索非牌照業務的關鍵一條，是堅決不踩"紅線"。"創新的過程中可能會踩到黃線，但紅線我們是堅決不碰的。因為一旦出現違規操作，將被監管部門暫停創新業務資格，這將是一件得不償失的事情。"(上證報)

　　轉融通今年或分批實施 兩融餘額有望突破千億元

　　“2012年年內，預計融資融券轉融通業務將分批實施。”4月18日，中投證券有關負責人肯定地對本報記者表示。“轉融通業務推出後，將增加融資融券業務餘額，活躍融資融券交易量，提高融資融券的業務收入，改善‘一融獨大’的局面。”

　　事實上，自2010年融資融券業務開展以來，隨著試點範圍不斷擴大，融資融券交易便日趨活躍。特別是進入2012年以來，融資融券業務開展更是漸入佳境。

　　2011年11月25日，滬深兩市交易所分別發佈了《融資融券交易實施細則》，《細則》的最大亮點是進一步擴大了融資融券標的證券的範圍，由此前的90隻調整為278隻股票，並增加7隻交易所交易型開放式指數基金（ETF）。

　　國泰君安研究員崔曉雁預計，隨著融資融券業務常規化的進一步推進，包括開展該項業務證券公司數量的增加、兩融標的券數量的增加，以及對客戶開戶時間、資金額度的放開，以及轉融通的推出，2012年融資融券帶來的增量效應或將達到2-3倍，兩融餘額將達到1000億元水平。

　　“可以預見，在融資融券轉為券商常規業務、轉融通業務推出後，融資融券標的證券還將進一步擴大，融資融券交易的規模也將成倍增長。”崔曉雁稱。

　　銀行板塊套利機會最多

　　統計數據表明，在融資融券轉融通業務實施兩週年以來，投資者參與標的證券交易的積極性也日趨提高，標的證券成交額也在逐年提升。

　　如在融資融券業務首度開展的2010年年末，期末融資融券餘額位居前十的前十大標的證券分別是中國平安（601318.SH）、貴州茅臺（600519.SH）、招商銀行（600036.SH）、西部礦業（601168.SH）、中國石油（601857.SH）、興業銀行（601166.SH）、濰柴動力（000338.SZ）、中信證券（600030.SH）、特變電工（600089.SH）、浦發銀行（600000.SH）。其年末融資融券餘額分別達82662.1788萬元、44343.5643萬元、42047.4994萬元、38765.2779萬元、37588.2241萬元、37064.2900萬元、32941.2750萬元、30672.7238萬元、29875.9016萬元、28586.4493萬元。

　　等到2012年4月18日，在位居融資融券餘額前十大的標的證券中，中國聯通（600050.SH）、中國平安、民生銀行（600016.SH）、興業銀行、包鋼稀土（600111.SH）、中信證券、招商銀行、遼寧成大（600739.SH）、浦發銀行、深發展A（000001.SZ）等10隻標的證券的融資融券餘額已分別高達145869.2558萬元、128627.1833萬元、126555.2027萬元、112049.2833萬元、81156.3039萬元、78106.2631萬元、77646.9401萬元、72543.2589萬元、71860.7174萬元、68541.6083萬元。

　　而同為第一大標的證券，如今中國聯通的融資融券餘額規模，較2010年年末位居第一的中國平安融資融券規模大幅提升了76.42%；位居第十位的深發展A融資融券規模，也較2010年末位居第十位的浦發銀行融資融券規模大幅提高了139.51%。

　　本報記者注意到，在上述前十大標的證券中，包鋼稀土、中信證券、遼寧成大等股票二級市場走勢比較強勁。不過，中國聯通、中國平安、興業銀行等股票走勢則相對低迷。

　　值得一提的是，在融資買入的標的證券中，參與融資買入貴州茅臺（600519.SH）的投資者應該是獲利不菲。

　　截至4月18日，貴州茅臺的融資融券餘額仍高達62631.2179萬元，位列第十一位融資標的證券。廣發證券相關人士計算，考慮到融資利息的成本，若按貴州茅臺融資成本167.14元和當日收盤價213.86元計算，投資者融資買入貴州茅臺的浮盈已接近三成，達27.95%。

　　從融資融券的套利機會來看，中原證券分析師鄧淑斌表示，銀行板塊的表現最好，套利次數最高（為39次），對應所持續的平均交易日與自然日天數也相對較低，勝率高達87.18%，年化收益率高達14.43%；表現稍次點的則為證券（勝率70.59%、年化收益率15.91%）和房地産開發業（勝率75.86%、年化收益率10.08%）。

　　轉融通突破券源瓶頸

　　“在2011年兩融業務收入給券商帶來的貢獻佔比為2%-3%的情況下，估計今年的收入貢獻同比將倍增，佔全行業總收入的比例將大幅提升至5%-6%。”崔曉雁表示。

　　但不可否認的是，目前，融資融券業務中的融券業務發展仍嚴重滯後於融資業務，這一切都有待於轉融通推出後才能突破。

　　“當中最大的困難在於轉融通尚未推出，券商的融券券源品種和數量較少，不能滿足投資者的融券需求。”前述中投證券負責人坦言。“另外，信用賬戶不能進行新股申購、基金的申購贖回等操作，也抑制了一部分客戶的投資意願。”

　　“融資融券業務由試點轉常規後，市場各方參與者都有一個認知的過程。這樣做的原因也是從合規和風險控制的角度來考慮的。”廣發證券融資融券負責人表示。

　　對此，國金證券分析師陳建剛稱，券源瓶頸是限制國內融資融券規模增長的重要原因。不過，經過前一輪融券標的範圍放寬後，尤其是ETF的納入後，將顯著提升投資者參與的積極性，擴大融資融券交易量。

　　不過，國泰君安研究員蔣瑛琨認為，目前融資融券交易佔A股市場現貨交易的佔比仍偏低、尚不足2%，而海外市場如日本市場佔比通常在15%左右。

　　“可以預見，轉融通實施後將顯著提升投資者信用交易參與度，信用交易佔A股市場比例也將大幅提升。”蔣瑛琨稱。

　　崔曉雁預計，隨著兩融以及轉融通常態化，證券公司凈資本限制進一步放鬆，轉融通杠桿逐步擴大，信用交易量進一步倍增，未來信用交易有望佔市場常規交易的15%，兩融餘額達到流通市值的3%，對券商的收入貢獻達到10%-15%。(21世紀經濟報道)

　　郭樹清改革與券商困境

　　"環境不允許"？中國券商以後可能難以再把這當成自己暮氣沉沉創新乏力的藉口了。新任證監會主席郭樹清推出的一系列改革舉措，正在讓事情發生改變，券商改革開始具備可能性。此時它們需要考慮的問題是，往什麼方向改？怎麼改？

　　採訪｜CBN記者 張鑫 郜藝 許悅 沈千尋 王林

　　撰文｜CBN記者王林 郜藝 張雅卓

　　1995年，當時任高盛聯合主席的約翰溫伯格出現在西格蘭公司和杜邦公司的談判桌上時，他帶來了高盛設計的一款證券産品。這個産品化解了杜邦和西格蘭的對峙局面-一方增持了股份，而另一方的持股比例並沒有減少-裏面還運用了種類繁多的衍生品工具以避稅。

　　雖然不能讓所有人都敬仰，這些華爾街投行的精英們還是用自己聰明的腦子推動了一種叫資産證券化的東西。這種産品還讓銀行成為了它們的長期客戶。雖然17年後，這些傢伙引發了一場危機。

　　現在，來看看中國的精英們在幹嘛。在中國它們被稱為券商，它們的産品和收益簡單明了，其實就是經紀業務和IPO承銷業務。此間也有異數，比如東北證券與中信證券，它們在自營業務上下筆頗多-自己買賣股票。

　　針對大企業的資産管理業務和個人財富的財富管理業務，就像溫伯格讓並購桌上的兩個怒氣沖衝的傢伙都願意掏錢付費的諮詢業務，則幾乎沒有。"從輸贏兩個方面對同一個人下注"來對衝業績風險的業務呢？也幾乎沒有。

　　中國的券商看起來更為古板的行事方式，以及毫無新意可言的産品設計都被它們打上了"環境不允許"的標簽。但眼下，它們的模式可能正糟糕透頂，難以為繼。

　　截至目前，已有10家上市券商披露了2011年的經營業績。受去年市場低迷環境影響，券商業績盡墨。統計數據顯示，報告期內，9家券商自營收益同比下降，其中5家出現虧損，自營規模居首的中信證券虧損更是達到14.4億元。而主營業務經紀費用與IPO的收入也慘得一塌糊塗，分別下降了27%與30%。

　　但是"環境"正在起變化。新任證監會主席郭樹清釋放的改革信號讓"環境"有了改善的可能，這會讓券商們從死氣沉沉的困局中走出嗎？

　　4月的第二個星期，張起已經給他手上不下10個客戶打了電話，示意他們招商證券可以考慮調低客戶提出的交易手續費率。從2012年1月份開始，他所在的營業部就希望用降低交易手續費率的方式拉來更多的客戶，並且激活那些被市場行情嚇得不願意交易的客戶。

　　為了搶到一名原本是國泰君安的客戶，張起承諾把交易手續費調低到萬分之三，而行業內這部分費用通常在萬分之五上下。隨後張起搶到了這個客戶-國泰君安稱，它們的成本是萬分之六，所以只能揮別這個客戶了。

　　張起稱，這個營業部可以拿出萬分之三的原因在於它們營業部的租金更低(在大股東招商局的自有物業裏)，而國泰君安即便是地處北京通州的一個營業部，每年的租金可能都在400萬元至500萬元上下。

　　普通投資者可能不知道的是，在他們按下買入或賣出的確認鍵時，有一道機關便已經開啟，他們手裏的一部分錢將有條不紊地被程序送到預設好的位置-無論是買入還是賣出，所支付的費用中有千分之一是印花稅，萬分之二的證券監管費返給上證和深證，以及與經紀談好的交易費率返給證券公司，其中有10%至28%是經紀人的提成。

　　最好的時光是類似2010年上半年這樣的光景，在銀根放鬆的大背景下，張起的提成收入加底薪可以達到每月2萬元。而現在連基金的提成看起來也不是太好-基金交易的獎勵是，假如認購了100萬元的基金，會有1%的認購費返給證券公司，其中有90%將由證券公司獎勵給賣出這個基金的證券經紀人。

　　張起的問題其實也是這些券商的問題。經紀業務的收入受交易量低迷影響而持續下降-上證每天的交易量只有不到600億元。不調低費用就無法搶到客戶，而調低費用則會侵蝕利潤。

　　股市不好，還影響到了券商的另一個重要業務-IPO的收入。

　　A股投資者通常的邏輯是，更多的新股就會分流更多的股市資金。在行情不好的時候，這種分流是致命的。這會加重證監會本來就謹慎從事的風格，哪怕對很想在市場改革上做出建樹的郭樹清來説也不例外。當新股的審批更為小心翼翼時，券商的IPO業績也會受到影響。

　　想想在收入減少的時候企業會怎麼做？降低成本。但這對券商來説卻舉步維艱。

　　這就是保薦人的問題。保薦人的薪酬在IPO不好時仍然高居不下。據一家金融獵頭公司的資料顯示，它們目前正有為券商尋找保薦人的項目，一家券商給出的價格是項目提成比例的40%，保底年薪180萬元。另一家則是保底收入稅後110萬元，按簽字費首發一筆80萬元，再融資一筆60萬元-但這樣的薪酬，並不見得就能挖來多少合適的保薦人。因為保薦人在提出離職時，所在的券商基本都會滿足他們的條件。

　　在中國，企業上市需要有保薦人的簽字，原來保薦人一年只能簽一張主板和一張創業板的上市公司單子，這是傚法倫敦證券交易市場的一種模式。邏輯上來説，如果想擴大IPO的盈利，那麼就需要招募更多的保薦人。證監會數據顯示，截至2011年，正式註冊的保薦代表人數量為2106人，分佈在74家有保薦業務資格的券商中。

　　其中，2011年12月公佈的資料顯示，國信證券以155名保代名列第一，排行末尾的券商只擁有5名保代。

　　儘管3月16日，證監會印發的《關於進一步加強保薦業務監管有關問題的意見》中要求加強保薦人的供給、保薦人可以簽兩張創業板和兩張主板後，大型券商應聲下調了保薦人的工資，但隨後更多的中小券商加入了挖角的行動中，保薦人的薪資又被抬高了。

　　收入減少卻無法有效降低成本-失去保薦人就意味著會明顯失去IPO的數量-還有什麼比這個更糟糕的嗎？員工的薪酬福利在券商的凈收入(收入減去利息的支出)中的佔比大約為31%至52%，除此以外，最大的佔比則是IT設備的支出。但在IPO業務中成本最大的一塊保薦人薪酬卻無法迅速降低以抬高這個業務的盈利貢獻。

　　值得注意的是，外資或者合資券商則沒那麼依賴保薦人。比如高盛高華就沒有按項目提成的機制。保薦人得到的好評不進參考項目，還要看團隊合作和表現，保薦人的工資在合資券商的成本中更好控制。

　　現在看來，券商可沒有什麼能力抵擋衰退。本來如果有足夠強大的研發能力，它們可以設計對衝風險的産品，或者乾脆靠更好的研究報告留住客戶，而不是毫無利潤可言地降低佣金手續費，可惜，研究所同樣暮氣重重。

　　在券商這個行業裏，超過30家券商研究所走上了賣方研究道路。它們為基金公司提供研究服務，獲得分倉佣金分成-它們的薪水由基金公司支付，這是公開的秘密。

　　公募基金公司需要租用券商交易席位才能交易，所以就需要繳納一種特殊的費用-分倉費。分倉費一般是交易金額的萬分之八，在具體分配上由研究服務派點、基金代銷獎勵和交易席位費三部分組成。研究服務派點是公募基金按月或按季度對券商研究服務進行打分，然後根據打分結果決定分倉規模，這也是整個分倉收入的主要構成部？分。

　　陳蕭蕭很早就發現，作為一名證券分析師，她的工作其實不是研究公司，而是研究人。在來到廣發證券之前，她有將近5年的行業從業經歷。

　　被陳蕭蕭認為這個行業出現扭曲的地方在於考核機制-完全取決於可以幫券商帶來多少基金經理以及促成他們不斷交易的分倉費。而基金經理對他們的打分則完全決定了這一年陳蕭蕭可以拿到多少錢。為了討好基金經理，獲得更高的分數，則需要按照他們授意撰寫研究報告。

　　有很多的研究員想的其實是，如何在考核打分上獲得更高的評分，或者在《新財富》雜誌的分析師評選上有更多的投票。要成為一個分析師，一般需要金融專業研究生畢業。剛入行的分析師收入在每月5000元至6000元，中信、廣發、中金這樣的券商好一點則會達到1萬至2萬。兩三年後年薪升至20萬至30萬，大部分分析師都停留在這個區域。而上《新財富》榜的分析師則年薪過百萬，有的甚至過千萬。而是否可以上《新財富》榜，則完全看和基金經理的關係是否夠多，得到的推薦又是否夠多。

　　陳蕭蕭説，這裡需要智慧，但顯然不只是研讀財報的智慧。研究所出具的報告也會更傾向於推薦基金重倉的股？票。

　　這種模式聽起來很熟悉是嗎？本該為客戶提供買賣股票獨立意見的分析師其實根本是銷售體系的一部分，並和基金經理糾纏不清。

　　"研究所的分析員很難靜下心來專心研究公司的股票走勢，並建立創新的模型。"陳蕭蕭説，因為他們就是銷？售。

　　當一家公司業績萎靡不振，而又無法迅速降低成本時，通常會寄希望於擴展新的業務以迅速走出泥沼。但研究院的風氣則讓這些改變顯得困難重重。

　　如果對中國的券商研究所走得再近一點，則會發現數學天才靠建立模型交易一戰成名的故事少之又少-像華爾街的基金公司熱衷聘請數學系教授的風格在這裡也根本無用武之地。這裡看起來也不是李探花"飛刀一齣，例無虛發"的時代。

　　券商行業的變數可能會因證監會新主席的上臺而拉開序幕。此前，券商多半認為無法設計更為豐富的産品是政策所限-部分是這樣，部分則是因為IPO和經紀業務的錢太好賺了。

　　但郭樹清2011年10月上臺後的新政，則可能讓券商從跟著大盤漲勢裏賺錢的偷懶方式中走出來。

　　平安證券總經理何善文開始注意到了一種趨勢，任何看似不起眼的變數可能都將為日後券商的改革埋下伏筆。

　　2月17日，她先是去深圳洲際酒店參加了一個會，隨後的數個星期，這樣大大小小的會便在不停地等著她。證監會副主席莊心一、證券業協會會長陳共炎、上交所副總經理謝偉在內的大人物悉數出席了洲際酒店的會議，平安，國信及招商證券的高層及業務部門負責人也來了-券商輪番進入會議包間彙報，每個人的時間是1.5小時至2小時。

　　深圳證監局的一名官員對《第一財經週刊》稱，這些會通常一週就會開個一次。"短短兩個月，證監會各個部的領導已經都來了一趟。這是以前從來沒有過的。"

　　深圳和上海的證券公司的人也在到處開會。這些會的數量似乎突然間超過了以前所有會議的總和。這些會還通常留有作業，希望券商可以設計出一些創新的産品來，改變現有的盈利模式。證監會的高層則承諾會為券商的創新提供便利。

　　在平安證券參與的一場會議上，證監會的高層關注的重點是"並購重組審核分道制"。大致的意思是討論如何減少上市公司的重組兼併的審批環節，並如何傚法此前給券商分類那樣給上市公司分類，券商是否可以在上市公司並購中更有所作為，就好像溫伯格做得那樣。債券市場如果要發展，又如何避免1995年的"327事件"-萬國證券違規炒作國債期貨品種327，而中金則利用了內幕消息。

　　郭樹清被看作學者型官員，據接近他的人士稱，他看上去平易近人，實則是個強硬派，比如證監會的大輪崗，前任也曾有人提出類似的改革，但最後並沒有成行。

　　如果這些更加市場化的改革最終靠郭樹清的強硬得以推廣開來，那麼券商作為市場的紐帶，就需要配合這些改？革。

　　而與之對應的是，郭樹清希望打擊新股發行的高溢價，並嚴格防止上市後的業績變臉，同時他也想讓內幕交易變得更為困難。

　　4月1日，證監會發佈的《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見(徵求意見稿)》中就規定，定價高於行業市盈率25%須進行盈利預測，發行價格高於同行業上市公司平均市盈率25%的發行人，除因不可抗力外，上市後實際盈利低於盈利預測的，中國證監會將視情節輕重，對發行人董事及高級管理人員採取列為重點關注、監管談話、認定為非適當人選等措施，記入誠信檔案，以此打擊新股的過高定？價。

　　新股發行後，上市公司會將籌集的資金按一定比例返還給券商。在這部分資金中，美國是主承銷分走80%至90%，而副承銷則分剩餘的10%至20%，但在中國則以券商和公司管理層的關係而定。

　　此前IPO收入過高則是因為券商在發行定價時，會抬高公司的市盈率-股票估值為市盈率乘以凈利潤得出公司的總體價值，隨後除以發行股數，則是每股價格-以此抬高發行價格，這樣它們分得的收入也會更多。但現在遊戲規則將被改變。

　　此外券商作為資本市場的紐帶，也存在內幕交易和老鼠倉，想想研究所和基金公司的關係就知道這裡面的貓膩有多少。但郭樹清明確表示要打擊內幕交易。2月1日證監會首次公佈了正在排隊的上市公司名單；3月24日開始，證監會主要部門大換崗也被認為是為了打擊尋租。

　　2011年，科冕木業上市不到一年利潤下滑了57.66%，其保薦機構民生證券的兩位保薦人代表被證監會處罰，3個月內不受理其出具的文件。而因在對勝景山河的保薦中未做到充分盡職調查，證監會對其保薦機構平安證券採取出具警示函的監管措施，並直接撤銷了相關者的保薦代表人資？格。

　　券商首先需要改變盈利結構。當IPO的收入和經紀收入下降的時候，就需要關注債券市場。

　　這個債券市場改革如果得以實現，將成為他最為重要的一項政績。

　　郭樹清在今年的"兩會"上稱，今年上半年可能推出高收益債券。這可以解決中小企業的融資問題-這是政策制定者著力解決的問題之一，而這將會帶來的副作用則是，很有可能改變券商的盈利結構。

　　花旗銀行投資主管邱思甥稱，中國債券市場曾經裹足不前的原因是供給過少，流動性很差。保險公司是債券的主要持有者，保險的結構産品鎖定期通常為20年左右，導致它們拿到債券後並不願意轉手買賣。流動性低導致基金和券商都不願意涉足債券。

　　郭樹清顯然希望利用收益來刺激參與者的味蕾。

　　此前債券的發行收益也少於IPO承銷。IPO承銷費率一般不低於3%，中小板的承銷費率在4%至5%之間。而債券承銷金額在10億元以上，費率為1.2%至1.5%，10億以下的承銷費率僅有1%左右。

　　但在發達國家市場，債券作為固定收益投資的收入其實大於股票市場的收入，投行也是債券的主要買賣中間人。債券市場也可以抑制股市下跌帶來的收入銳減，在股市不好的時候，債券的收入還會更高，因為此時基準利息可能會更高，債券就可以對衝股票業務的風險。

　　這其實是當年在美國盛行一時的長期資本管理公司的起家之道。所以如果證監會要持續推動債券市場發展，為資産定價提供基準，那麼券商其實需要配合它們更進一步。何善文稱，平安證券已經開始注意到固定收益業務帶來的收入貢獻。

　　除了承銷債券外，券商還可以持有債券賺取收益。實際上債券的收益並沒有想象中差勁。假設一個債券的票面利率是8%，遭遇調息後降到5%，那麼按照上述公式，債券的票面價格就會從100元迅速上升到160元(為了方便交易，債券的面值以100計算)。

　　此外便是像溫伯格那樣發展資産管理業務，為並購潮中的上市公司提供可靠的諮詢，並收取費用。現在資産管理的業務通常併入經紀業務的報表中，根本無足輕重。

　　研究所的薪酬體系也必須做出改革，從基金公司曖昧不清的聯絡中獨立出來，為客戶提供更有價值的諮詢，以及建立模型併為此設計衍生品交易。

　　研究所更為獨立也可以配合郭樹清打擊內幕交易的改革，並可以為經紀業務提供幫助-為投資者提供更為牢靠的分析報告，以此打動它們留在某家券商，而不是單純靠手續費的降低去留住客戶。

　　研究所還可以開發出類似衍生品的産品-不過前提則是監管和懲罰機制也必須運轉起來。華爾街的投行曾經帶動銀行加入，推動了衍生品的發展。

　　此類産品的操作路徑大約是-假設銀行有100元的存款，除了存款準備金，它們只能貸出75元。華爾街上那些聰明的投行則將這75元貸款打包成一個5年期8%左右收益的證券産品賣給其他機構，機構給出的貼現利息是6%，這筆資金的成本只有3%(支付給存戶的存款利息)，那麼投行已經賺到了3%的收益，並輕易從銀行的資産負債表中拿掉。銀行可以再重新貸款給新的人。這獲得了銀行的支持。

　　這就是衍生品的一種形式，如果控制杠桿加強監管，風險不見得就深不可測。但中國券商缺乏的正是設計這種産品的能力。

　　證監會已經給券商傳遞了改革的信號，這裡面也透露出一絲市場化的風潮。郭樹清躊躇滿志。

　　郭樹清在尚福林之後上任，是中國第六任證監會主席。他的每個前任都有非凡背景，上任之初都躊躇滿志，最終都飽受罵名，但也都留下了自己的清晰政績。

　　(本刊實習記者方晴、鄂友冰對本文亦有貢獻。因採訪對象要求，文中張起與陳蕭蕭為化名)

　　券商的問題和出路

　　過於依賴經紀與IPO業務，沒有可以對衝風險的固定收益類業務。目前一般券商的業 務主要由經紀業務、IPO、自營業務、財富管理和資産管理組成。後兩部分的收入較 少，常併入經紀業務，無足輕重。

　　在經紀業務上，依靠降低交易費留住客戶，在成交量低迷時，極大侵蝕券商利潤空間 。

　　在IPO業務上，在股市低迷時，證監會減少新股發行，威脅券商IPO業務。但是，即使 市場低迷，保薦人薪酬仍然居高不下。

　　研究所的薪酬激勵政策使得員工變成銷售員而非研究員，容易引起內幕交易，並無法 開發更好的産品。

　　沒有為企業打理資産和提供諮詢意見的資産管理業務，也沒有為投資者提供理財産品 的財富管理業務，而這本可以為券商提供可靠收入。

　　資金匱乏，目前中國券商融資途徑有限，短期融資渠道主要是同業拆借、國債回購和 股票質押等；中長期融資也僅限于股權融資和債券融資。

　　證券業集中度不高，券商規模普遍偏小，資本規模是券商拓展業務、參與市場競爭的 物質基礎，規模偏小不利於市場競爭。

　　郭樹清改革措施

　　推進新股發行制度改革，推出"限炒令"。雖然沒有真正涉及核準制，但改變審批制 被認為將是未來的趨勢。這種改革可以改變券商依靠抬高公司市盈率獲得更多收入的 可能，改變對IPO收入的過度依賴。

　　推進創業板退市制度。上市公司"只進不退"的問題有望解決，未來要炒作殼資源和 ST概念將越來越難。

　　強制上市公司分紅，分紅而不是只能靠股價上漲獲得回報，才能把股市投機的意味降 低，也是鼓勵價值投資的前提。郭多次提到是時候考慮藍籌股了。

　　影響：此次分紅新規抓住了中國證券市場20年以來重融資輕回報的問題本質，樹立讓 投資者賺錢而不是賺投資者的錢的思路。

　　獎懲需分明，打擊內幕交易。券商作為資本市場的紐帶，也存在內幕交易和老鼠倉， 一些證券操縱、造假欺詐、內幕交易、老鼠倉等大案重案被查處。2月1日證監會首次 公佈了正在排隊的上市公司名單；3月24日開始，證監會主要部門大換崗也被認為是 要打擊尋租，這對規範證券市場有著重大意義。

　　鼓勵更多企業參與發債。市場不應該只有國庫券和金融債。這可以解決中小企業的融 資問題-這是政策制定者著力解決的問題之一，而這將很有可能改變券商的盈利結構 ，增加承銷債券的收？益。

　　鼓勵長期資金入市。多次鼓勵養老金入市，試圖健全A股市場，提升A股的投資價值。

　　歷任證監會主席的改革與政績

　　劉鴻儒

　　任職時間 1992-1995

　　劉鴻儒在任期間，中國股市逐漸形成了全國統一的大市場，中國股市由此經歷了啟蒙期，同時他也開創了一個官方監管與市場行為的博弈時代。他主要完成了三大工作：立法、組織機構投資者、規範市場。他利用股票市場吸引外資，大膽進行證券産品創新，推出H股、N股。他離開前的1994年，滬、深兩市的上市公司達291家，總股數為639.47億股，市價總值為3690.62億元，投資者人數為1058.99萬。

　　周道炯

　　任職時間 1995-1997

　　他在任內關閉國債期貨交易，並通過協議平倉的辦法使"327"國債期貨重大違規事件得到了妥善解決；在1996年，周道炯親自主持並連續下發了《關於規範上市公司行為若干問題的通知》、《關於堅決制止股票發行中透支行為的通知》等"十二道金牌"，堅決果斷地處理了 "長虹"事件、"華天"事件等90多起違法違規案件，"滅火隊長"的稱謂由此而生；改革發行方式，將以往向各省下達發行額度，改為向各省下達上市家數，一大批大型國有企業實現上市。在他的任內股指漲幅超過了100%。

　　周正慶

　　任職時間 1997-2000

　　面對亞洲金融危機，周正慶組織證監會對證券市場混亂的狀況進行了一系列的清理整頓；1999年5月16日，國務院批准了包括改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道等政策文件；1999年7月1日，《證券法》正式施行，初步形成了證券市場法律法規體系；作為中國入世談判領導小組的一員，拒絕了美國關於外資直接進入A股市場的要求，使A股市場避免重蹈亞洲金融危機覆轍；退休後，他是所有卸任證監會主席中發言觸及問題要害最頻繁的一位。

　　周小川

　　任職時間 2001-2002

　　作為市場派的典型代表，他將市場化改革嵌入證券市場的監管之中，推出了諸如變"審批制"為"核準制"、引進國際會計準則、出臺"退市令"等市場化措施，2001年3月17日，公司上市的核準制正式啟動，行政色彩濃厚的審批制最終退出了歷史舞臺；2002年11月8日，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》正式發佈；周小川任內所發生的"賭場論"和"推倒重來論"被廣泛認為是導致後來中國股市持續5年大跌的罪魁禍首。而實施4個月的國有股減持政策的失敗更加劇了股市的暴跌速度。

　　尚福林

　　任職時間 2002-2011

　　2005年，尚福林任內推動的股權分置改革標誌著中國證券市場開始發生歷史性轉變。2004年2月，保薦人制度正式實施，在他的推動下，"國九條"也在當年2月份面世，市場人士將其稱為"中國證券市場第七次重大政策利好"；2004年5月27日，中小企業板也順利推出；2005年6月27日，首次亮相國務院新聞辦公室，這也是中國的證監會主席首次亮相國新辦。（《第一財經週刊》）

　　券商營業部轉型三大路徑求解

　　編者按：經過20年的發展後，站在下一個10年路口上的中國證券業，轉型與創新的呼聲從未如此集中過。作為券商毛細血管的營業部，在成交萎縮、佣金下滑的衝擊下，轉型需求尤為迫切。

　　如何擺脫過度依賴通道服務的經營模式，成為留給全國5000多家營業部的重要課題。記者通過採訪招商、國信等數家券商的10多位營業部負責人及相關經紀業務負責人，力圖呈現營業部的轉型探索及遇到的困難，以期尋找破題的最佳答案。

　　1 依託投顧提供投資諮詢服務，從而提高佣金率。

　　2 向客戶推薦多種金融産品，讓理財産品成為股票以外的客戶投資需求。

　　3 開展資本仲介業務，將營業部打造成機構客戶投融資平臺。

　　這是全國5000多家營業部的大課題，大邏輯。當佣金率一降再降，當通道業務已難以支撐營業部的經營時，轉型成為了生存之道。簡單説，營業部轉型就是要改變僅靠通道服務生存的現狀，為投資者提供更多附加服務的過程。

　　據調查，目前營業部轉型的路徑主要包括三個方面，一是依託投資顧問提供投資諮詢服務，以圖挽救下降中的佣金率；二是向客戶推薦多種金融産品，推動客戶改變僅關心股票的單一投資模式，讓理財産品也成為客戶的投資需求；三是開展資本仲介業務，此業務相當廣泛，包括中間介紹（IB）業務、市值管理等業務，將營業部打造成為機構客戶的投融資平臺。三條探索路徑各有其生存空間，但也各存發展掣肘。

　　靠投顧收佣金難以為繼

　　同質化的通道業務，一降再降的佣金率，經過20多年的發展後，券商經紀業務疲態漸顯。增強客戶服務內容成為券商改變被動局面、發展經紀業務的重要手段，發展投資顧問業務曾被認為是經紀業務轉型的重要抓手。

　　證監會于2010年10月頒布《證券投資顧問業務暫行規定》並於次年實施，2011年由此被稱為投顧元年。實施1年多後，投顧註冊人數已達19918人，而2010年12月20日，該數字僅為710人，1年多時間，投顧數量激增27倍。其中，廣發、銀河和國泰君安3家券商的註冊投顧人員均超千人，分別為1152人、1067人和1050人。然而，經過一年的發展後，業內人士發現，不斷擴充的投顧隊伍並不能為券商增加收益，反而增加了券商的人力資源成本。

　　“凡是去年高薪聘請投資顧問的券商都會死得很慘。”南方一家券商總裁略帶誇張地表示。儘管規模不斷擴張，業內也進行了諸多探索，但投資顧問的良性發展模式並未形成。通過簽約投資顧問直接收費被業內認為幾乎是不可能的事，而通過簽約投資顧問，憑藉每天向客戶推送投研産品，提供投資建議，以提高客戶佣金成為發展投資顧問的主流模式。然而，1年多的發展後，該模式的負面效應漸漸顯現。

　　“目前投顧服務的創收模式已經同質化，就是通過簽約服務提高客戶交易佣金率，此外已走不出更好的模式。”浙商證券諸暨艮塔路營業部總經理俞峰表示。

　　“依靠投資顧問提高佣金率的模式已經難以為繼。”某券商總裁在提到經紀業務轉型時如是判斷。該負責人透露，去年該券商位於上海的一家營業部簽約投顧的客戶數量最多，但今年退訂客戶也越來越多。

　　俞峰則認為，客戶願意提高佣金簽約投顧，就是希望通過簽約提高投資收益，但囿于二級市場的起伏不定，投資顧問很難達到客戶的理想要求。

　　“客戶追求的是絕對收益，那些賠了錢又能對投顧服務滿意的客戶是少之又少。”俞峰表示，也因此，投資者退訂投顧服務自在情理之中。

　　“投顧業務仍屬於傳統業務的範疇，仍處於證券價值鏈的末端，未能擺脫二級市場的影響。因此我們力主轉型做機構業務，向證券市場價值鏈的前端延伸。”上海某營業部負責人在評價投資顧問業務時表示。

　　産品銷售待政策春風

　　改變通過向客戶提供投資建議而提傭的模式，轉而向客戶推薦各種金融産品，被認為是投顧業務的出路。開展綜合金融産品銷售也被認為是營業部轉型的重要方向。

　　“業內都認為，營業部轉型的重要方向就是做金融産品的銷售終端。”中投證券深圳某營業部總經理表示。事實上，在證券體系內部，股指期貨、融資融券業務已經推出，而未來跨境、跨市場交易型開放式指數基金（ETF）箭在弦上，國債期貨推出倣真交易，備兌權證、股票約定式回購等也在討論。創新型産品正不斷出現，普通投資者參與其中的難度也越來越大，因此基於上述工具設計的理財産品會越來越豐富，這也成為券商營業部做産品銷售端的重要基石。

　　方向已成為共識，但是一些政策性問題仍待突破。

　　“無論是建立投顧體系，還是財富管理中心，客戶服務的核心工作就是資産的保值增值，而目前券商缺的就是能夠保值的産品。”中投證券上述營業部負責人表示。銀行體系內的産品線則要豐富很多，銀行可以通過各種各樣的方式，為高凈值客戶提供年化5%~7%的保值産品，而券商集合理財産品中的貨幣型産品卻很難實現上述收益率。

　　按照政策規定，目前券商營業部只能代銷券商集合理財和基金産品，而不能代銷銀行理財産品、信託産品、保險、私募股權基金等産品。

　　“這就造成了産品體系無法滿足客戶需求。”國信證券浙江某營業部總經理表示。日前有消息稱，監管機構或出臺政策，券商未來可代銷多類金融産品，若政策出臺後，券商營業部的産品銷售空間將大大拓展。目前國信證券浙江上述營業部代銷産品收入佔營業部總收入的比重約為10%~15%，未來該比例或可進一步提高。

　　系統性問題的解決難一蹴而就，營業部目前應為新業務進行充分儲備，其中包括客戶分類等。

　　“我們當下最重要的工作就是嚴格做好客戶分類，了解客戶的風險偏好，按産品風險程度做適當性銷售。”國信證券上述營業部總經理表示。他認為，客戶分類的工作非常重要，把金融産品銷售到不合適的客戶手裏，會埋藏下諸多售後隱患。

　　“做好客戶的分類後，一俟券商代銷産品的範圍拓寬，營業部有望將銷售觸角延伸到銀行的客戶群體裏。”國信證券該負責人表示。

　　資本仲介需總部支持

　　除了做金融産品的銷售終端外，目前不少大型營業部正在探索機構業務，打造機構投資者的投融資聚集平臺，扮演好資本仲介的角色。

　　目前，營業部可開展的資本仲介業務項目很多，如承攬首發和再融資項目，介紹私募股權投資項目，發行地方債、企業債，對上市公司進行市值管理、大宗交易等。對於一些擁有上市公司資源、私募資源和高凈值客戶的營業部，充當資本仲介已成為一項新興業務。

　　“未來經紀業務已不僅是追求交易量，營業部人員還要會拉項目，幫企業融資；同時營業部也可根據高凈值客戶需求，要求券商資管平臺設計定向理財産品；各地營業部也可以與地方政府合作，當地方企業需要發行企業債券時，券商投行部門可整合資源跟進。”中信建投證券董事總經理張昕帆接受記者採訪表示。未來券商應力推經紀業務綜合化，通過整合券商內部投行、資管、研發以及機構服務部的各種資源，為營業部的客戶服務。目前不少券商營業部都在積極探索向機構客戶提供全産業鏈服務。

　　“比如對於股份託管在營業部的上市公司，在其股份未解禁前，如何以抵押形式為客戶融資以滿足其資金需求；解禁時如何聯絡資源為客戶服務；解禁後如何為客戶進行市值管理，這都成為當前可實現的業務方向。”方正證券深圳某營業部負責人表示。

　　然而，整合各條線資源並非一日之功，不少業務仍處於探索階段，事實上目前僅有極少數營業部形成了服務於機構客戶的業務流程。上述國信證券浙江營業部目前擁有百家上市公司資源，託管市值為2000億元左右，在處理市值管理業務時，仍有挖掘空間。

　　“通常營業部掌握機構客戶資源後，需要與券商機構總部溝通，機構總部則需要聯絡基金、私募，協調來做市值管理。因此，任何一環出現問題，業務就會泡湯，最後的結果往往難令客戶滿意。”國信證券上述營業部負責人表示。

　　也正因為如此，推動券商營業部向資本仲介轉變，需要證券公司整合公司內部資源加大對各營業部的支持，營業部的資本仲介角色才可能扮演得更順暢。（證券時報）

　　北京券商上調佣金標準：最低萬分之七點五

　　“5月起，北京各券商將執行佣金下限萬分之七點五、上限千分之三的標準。”昨日，天津某券商北京地區一營業部總經理對記者表示，此前北京證券業協會和北京證監局組織各家券商上報成本佣金，各家基本認為萬分之七點五是能夠覆蓋成本的最低標準，因此制定了這一行業指導價。但券商能否在競爭中嚴格執行並不確定。

　　目前全國各地佣金標準並不統一，如某些地方制定的佣金標準為不低於千分之一，北京地區因券商營業部多、競爭比較激烈，佣金水平在全國範圍內屬較低水平。各家券商為了吸引客戶，給大客戶萬分之三、萬分之四的佣金水平，這樣的惡性競爭加劇了行業內耗。

　　“從券商經紀業務的成本來看，包括人力成本、設備成本、租金成本等方面，綜合來看，萬分之七點五的佣金是最低水平，低於這個標準就要虧錢。”上述券商人士稱。

　　不過由於過於依賴經紀業務，我國券商經紀業務的佣金率一直呈現下降趨勢。統計顯示，2009年行業平均佣金率為千分之一點二九，2011年平均佣金費率下降至萬分之八。而從收入貢獻來看，在去年交易規模、佣金費率雙雙下滑的影響下，全行業經紀業務佣金收入僅670.74億元，同比降幅達四成。

　　業內分析認為，從趨勢上講，各家券商應該將競爭籌碼從以低佣金為核心轉變為以個性化服務為核心，根據客戶需求在基礎信息、專業化服務或投顧業務等方面下工夫。但從實際操作來看，轉變舊有思路很難。

　　而為了遏制行業惡性拼殺，各地證券行業協會也紛紛制定行業指導價，要求券商不得再以過低的佣金吸引客戶。如深圳證券業協會曾在去年年底就要求證券公司營業網點新開客戶凈費率及存量客戶調傭凈費率標準均不得低於萬分之八；東莞證券業協會也要求所有券商從今年3月1日起的最低佣金提高到千分之一。

　　然而，證券業協會制定的最低價格能否被嚴格執行並不確定。上述券商人士透露，北京轄區券商去年就曾各自測算過成本，並向證券業協會報備成本佣金，但後來大家在實際操作中並未嚴格執行成本價。因此這次上調後各家券商能否“hold住”底價也並不確定。

　　也有觀點認為券商應改變對營業部業績的考核方式。過去只是單純考核市場份額，看這個營業部的交易量佔滬深兩市交易量的比例以及漲跌情況，以此定勝負，因此才會出現各營業部為完成指標而將交易佣金一降再降的情況。如果改為以利潤為指標的考核方式，即考察營業部的利潤貢獻佔比，或許能夠改變目前惡性拼殺佣金的局面。（第一財經日報）

　　券商創新大會5月召開 券業迎來創新年

　　權威人士向記者證實，券商創新業務大會已確定於5月上旬在北京召開。

　　記者昨日從多方了解到，券商創新業務大會由中國證券業協會主辦，多家機構協辦。大會將集中討論券商業務創新。會議初步分三個部分：第一部分是領導發言，初定由證監會主席郭樹清講話；第二部分是券商分組討論，對監管部門蒐集整理的多條創新建言進行討論；第三部分是監管層推出支持券商業務創新的有關政策措施。

　　長城證券首席投資顧問張九輝在實名博客中提到，春節後，證監會機構部召集券商高管座談，蒐集整理了來自行業一線的48條建言，本次創新大會將對此集中討論，具體的政策措施會後有望得到推進。

　　這次大會對我國證券行業發展具有里程碑的意義。此前，證監會領導多次表態支持證券公司業務創新，並採取了實質行動。年初，證監會主席郭樹清在監管會議上指出，積極穩妥地推進證券期貨領域的改革開放。證監會副主席莊心一不久前明確表示，凡是證券公司自治、行業自律、市場制約能夠解決的問題，均應取消行政審批，留出足夠的空間讓證券公司提高創新能力和服務水平。

　　上週五，證監會決定降低風險資本準備基準計算比例，允許證券公司在符合風控監管標準下釋放更多凈資本開展業務。證監會有關部門負責人明確表示此舉將放大業務空間，鼓勵行業創新發展。

　　由於對創新業務前景的看好，近期券商股表現強勁。海通證券近日發佈的一份研究報告指出，提高非銀行金融機構對實體經濟的支持力度，是當前金融市場改革重要的方向之一。券商作為非銀行金融機構中的主力軍之一，將是政策重點傾斜的領域，預計未來無論在新産品、新業務還是資本管制放鬆等方面，證券行業仍有眾多利好政策值得期待。（證券時報）

　　券商直投收穫季：退出快準狠

　　隨著2009年IPO重啟後首批上市企業解禁期的到來，券商直投業務漸入收穫期。截至今年一季度末，包括金石投資、廣發信德、平安財智等9家券商48個直投項目成功上市，其中12個項目已獲解禁，目前券商直投持股市值達到44.3億元。

　　從目前已完成減持和已開始減持的情況看，機器人和青龍管業為僅有的兩家券商直投已完成減持退出的企業。其中，機器人作為首批創業板企業在2009年10月31日掛牌，金石投資所持股份在次年10月31日解禁，解禁後在兩個月內完成套現。加上機器人上市後的一次分紅收益，金石投資合計回報金額超過3億元，相比初始投資金額其回報率高達19.9倍。

　　廣發信德對青龍管業的減持也可謂迅速，其所持股份于去年8月解禁，5個月內完成套現。廣發信德合計取得回報2752萬元，回報率達5.88倍。

　　由於券商的直投模式一直飽受爭議，監管層審核趨嚴，使得券商直投股份限售期一般較長。投中集團分析師王甲向記者介紹，一般在三年報告期之前入股券商直投公司持股的限售期為一年；在三年報告期以內入股的則主動承諾鎖定期延長為18個月；個別突擊入股的則承諾自入股工商變更之日起鎖定三年。因此券商直投持股平均限售期在20.4個月左右，相對PE行業平均水平15.6個月要長。

　　或許正是因為鎖定期較長，券商直投股份在解禁後往往選擇迅速套現，落袋為安。除機器人和青龍管業，目前金石投資在昊華能源的股票已基本完成減持，僅此一單金石就斬獲13.34億元，加上剩餘的持股市值3431萬元，實際回報率高達8.05倍。該筆項目為目前券商直投回報金額最高的一單。

　　此外，海通開元對銀江股份也已減持套現4233萬元，目前持股市值還剩2347萬元；華泰紫金對通鼎光電減持套現3350萬元，剩餘持股市值3585萬元。

　　在已上市的48個項目中，金石投資和國信宏盛各有11個，廣發信德有10個，平安財智有8個，該四家券商的直投業績堪稱最佳，其中金石投資又以超過20億元的投資收益居於各家之首。

　　此外，王甲介紹，今年下半年還將有14個有券商直投背景的上市公司迎來解禁，屆時難免會對相關股票帶來一定壓力。（第一財經日報）

　　國泰君安：風險資本標準修訂、券商業務空間擴大

　　銀行和金融服務

　　研究機構：國泰君安證券 分析師：崔曉雁，梁靜 撰寫日期：2012-04-16

　　行業動態:證券公司風險資本準備計算標準修訂,業務空間擴大;券商專項QDII 經紀業務有望開通;國債期貨方案設計已初步完成;證券交易約定購回式業務即將擴容;新三板運行模式確定,雙主辦券商做市制、券商營業部客戶可參與掛牌企業定增。上市券商3 月份財務數據公佈, 進入2012 年,券商業績逐月快速回升。

　　行業表現: 本週證券行業指數收益5.08%、超額收益2.67%;本年度行業收益30.79%、超額收益20.79%。本週,招商(9.1%)、興業(7.8%)、華泰(6.9%)漲幅居前,國海(-0.7%)、錦龍(-0.5%)下滑。本年度, 國海(68.2%)、廣發(45.9%)漲幅居前,西南(5.7%)、太平洋(6.4%)、山西(7.7%)漲幅居後,無下跌個股。

　　經紀業務: 本週股基交易額0.71 萬億元;日均1,410 億元,環比增長11%。本年度日均交易額1,554 億元,較上年增長-10.9%。

　　承銷業務: 本週股票發行3 家、籌資額39.0 億元、環比增長-81%,其中IPO 項目1 家,募資13.7 億元、環比增加-65%。本年股票發行累計募資1,077 億元,為上年全年的21.4%。承銷規模最大的券商為中信、廣發。本週債券發行17 家,募資292 億元,環比增長39%。本年證券公司承銷債券,累計募資3,237 億元,其中企業債券1,751 億元,為上年全年的42.1%,上市券商海通、中信募資規模最大。

　　創新業務:資管方面,本週2 只集合理財産品成立,募資7.7 億元,環比下滑28%;目前,存續産品共63 家證券公司的289 只産品,管理資産規模合計1,403 億元。本週末,融資融券餘額為480 億元、為股票流通市值的0.26%,其中融資餘額467 億元、融券餘額12.8 億元,環比增長分別為1.0%、0.7%和11.5%,本週融資買入額合計29.7 億元,環比增長36%,佔本週常規交易的1.68%,環比增長-2%。今年累計交易額1,648 億元,為上年全年的56.7%,為股票交易額的1.83%;平均餘額414 億元,為上年的1.5 倍。本週股指期貨成交1.52 萬億元、環比增長1%,交易額為股票交易額的219%,環比增長28%,本年累計成交15.58 萬億元,日均交易額2,687 億元,為股票交易額的173%。

　　行業觀點:證券行業創新政策鬆綁呈全方位、廣角度和深層次的特徵, 力度之大、推進速度之快遠超市場預期;月度數據、季度數據陸續公佈, 業績顯著回暖,證券業將在估值提升和盈利增長上雙重受益。

　　股票推薦:繼續推薦創新彈性大的海通、中信、光大和廣發;市場顯著回暖,推薦市場彈性高的長江(連續3 年A 類,風險資本計提標準下調) 等中小券商。參股的遼寧成大等投資價值也比較明顯,仍建議增持。

　　申銀萬國：繼續戰略性看好券商股

　　行業轉型和創新力度或將超出市場預期,繼續戰略性看好券商股。郭主席就任以來的改革分為兩類:資本市場的改革和證券行業的創新轉型。我們系列報告的邏輯也是如此,第一篇分析資本市場改革的邏輯;第二篇分析證券行業轉型創新的方向;第三篇分析券商股具有戰略性的投資機會。在1月份以來至4月初,我們在媒體上看到的均為資本市場改革的一系列措施和報道;而4月初以來,我們看到的更多的是關於證券行業的轉型和創新方面的報道和措施。資本市場的改革要比證券行業的轉型創新涉及的範圍更廣、難度更大,我們所梳理的關於資本市場的改革的邏輯均得到相應措施的落實或者回應,因此行業轉型和創新的力度將有望超出市場的預期,我們繼續戰略性看好券商股。

　　行業創新轉型的各項政策出臺將逐步驗證我們關於券商股戰略性投資機會的推薦邏輯。4月份以來,隨著監管層各項措施的推進,證券行業轉型創新的趨勢逐步確立。(1)證監會降低券商風險資本準備比例,為券商創新預留空間;(2)交易所勾畫券商轉型方向:從傳統通道業務向創新型買方業務轉型;(3)各大證券公司領導對行業創新轉型形成共識。由此也可以看出,此次行業的轉型改革也是自上而下全方位的轉型改革,也是證監會、交易所和證券公司各位領導的共識。

　　隨著市場的轉好,3月份券商業績環比大幅改善。3月份日均交易額為1743億元,環比2月1594億元,上漲g%,總交易額環比增加14%;IPO金額環比繼續回升10%;3月融資融券餘額繼續創新高,達475億,環比2月增長27%,3月份大券商業績環比均大幅增長,其中中信凈利潤環比增加104%,海通環比增加166%。

　　推薦股票:中信、海通、廣發、光大。

　　國泰君安：券商季度業績快速步出谷底

　　銀行和金融服務

　　研究機構：國泰君安證券 分析師：崔曉雁，梁靜 撰寫日期：2012-04-13

　　3月份業績繼續 回升。18家上市券商(母公司及證券子公司,下同),3月份實現營業凈收入62.33億元、凈利潤27.03億元,環比分別增長37% 和53%,這也是連續第二個月快速增長。

　　經紀和承銷業務量增長、費用率下降支撐增長。本月市場(滬深300指數)下滑6.80%(上月+6.89%),債券指數收益0.77%(上月0.54%); 3月,股基日均交易額1,773億元,同比減少36%,環比回升9%;股票發行38家,募資609億元,同比增長5%,環比增長67%,其中IPO 同比增長-52%,環比增長10%。債券發行101隻,856億元,其中企業債券98隻,募資821億元,同比減少23%,環比增長119%。

　　大券商總體穩健,中小券商互有參差。本月大券商普遍增長,光大(488%)和海通(166%)增長較快,前者因基數低、後者應包括了子公司分紅。中小券商分化大,西南虧損0.23億元,西南(-119%)、方正(-98%)、東北(-66%)等降幅明顯,太平洋(1707%)、國海(1369%)增速快。1季度業績快速步出谷底。1季度,上市券商合計實現營業收入138.4億元、凈利潤51.0億元,同比分別下滑14.7%和22.5%。環比若剔除中信的一次性收益,則顯著增長。顯現出在市場回暖推動下,行業業績已步出谷底。1季度,同比來看,雖然交易量萎縮,但自營和企債承銷仍有亮點。股基交易額9.01萬億元、同比減少35%,日均交易額1,554億元,同比縮量35%;滬深300收益率7.43%,而上年同期為-8.47%; 股票和債券發行同比分別增長-30%和60%。個股業績普遍顯著下滑。簡單按照母公司口徑匯總,1季度海通(5%)、山西(29%)同比增長,海通受益於債券承銷、融資融券等的增長,業績相對穩定,但可能包括了子公司分紅、有所高估;中信因華夏基金股權轉讓因素,業績同比下滑幅度應在30%;太平洋(-82%)、東北(-68%)、國金(-56%)等下滑幅度較大。宏源(-18%)和廣發(-2%)好于預期。

　　大券商估值仍具吸引力。上市券商平均PB 2.55倍,年化PE 43倍,但分化較為明顯。國元(1.39)、華泰(1.52)、中信(1.74)在PB 上;招商(22)、海通(22)、光大(22)、在PE 上都具備較強的吸引力。

　　維持行業增持評級。市場回暖驅動行業季度業績步出谷底、全年業績恢復性增長可期;創新政策拐點已現,創新政策鬆綁呈全方位、廣角度和深層次的特徵,證券業將在估值提升和盈利增長上雙重受益。

　　堅持彈性選股策略。目前大券商PB 平均在1.8倍左右,安全邊際高、創新受益程度大,具備中長期配置價值,繼續推薦創新彈性大的海通、中信、光大和廣發;在市場趨勢相對明確的背景下,也應關注市場彈性高長江等中小券商。參股的遼寧成大等投資價值也比較明顯,仍建議增持。

　　國金證券：降低證券公司風險資本準備標準 薦3股

　　4月13日，中國證監會正式向社會公佈證監會公告[2012]7號《關於修改〈關於證券公司風險資本準備計算標準的規定〉的決定》，(以下簡稱《決定》)，自公佈之日起施行。

　　主要觀點

　　1、放大業務空間，對行業創新給予明確鼓勵和指引：《決定》適當降低了證券公司自營業務、資産管理業務、經紀業務相關風險資本準備計算比例要求，如將自營權益類證券、固定收益類證券的風險資本準備基準計算比例從20%、10%降低到15%、8%；將專項、集合、限額特定、定向資産管理業務風險資本準備基準計算比例從8%、5%、5%、5%降低到4%、3%、2%、2%；將以客戶交易結算資金為基礎的風險資本準備基準計算比例從3%降低到2%；將證券營業部的風險資本準備計算比例從每家500萬元降低到300萬元。

　　“凈資本/各項風險資本準備之和”是證券公司重要的風險控制指標，以≥100%為監管標準，以≥120%為預警標準，此次監管層通過降低風險資本準備基準計算比例，從而允許證券公司在符合風控監管標準下釋放更多凈資本開展業務，放大業務空間，對行業創新給予明確鼓勵和指引，對目前已佈局于業務擴張的證券公司將帶來實質性利好。

　　2、扶優限劣的監管思路得以再次體現，綜合性券商業務放大空間將高於行業平均：《決定》進一步降低了連續三年為A類的公司風險資本準備計算比例，從目前基準比例的0.6倍降低到基準比例的0.4倍(此前，A、B、C、D類證券公司按照基準比例的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍計算風險資本準備)。

　　分類監管體制下，證券公司“扶優限劣”的監管思路非常明確，綜合實力較強的證券公司在網點的擴張、新業務資格的獲取等均享有優勢，此次連續三年A類券商從基準比例的0.6降至0.4，將使得該類公司的業務放大空間遠高於行業平均（見圖表1）。目前連續三年均為A類的上市券商有：中信、海通、華泰、招商、光大、廣發、長江、宏源、國元、興業和方正證券（見圖表2）。

　　3、行業風險資本準備將下降30%左右，可釋放300多億業務空間。我們對修改前後的證券公司風險資本準備計算標準做了詳細的比較和分析，修改後行業風險資本準備將下降30%左右（見圖表1），目前行業風險資本準備規模以1000億計算，則約可釋放300億左右資金增加業務規模。具體來看，連續三年為A類的證券公司平均將下降40%，其他平均下降20%。以宏源證券為例（公司年報具體披露相關資産規模），公司連續三年均為A類，計算標準修改後公司風險資本準備共下降41%。

　　投資建議：從具體業務的持續推進，到監管標準的明確放鬆，監管層“放鬆管制、加快創新”的行業改革思路不斷印證，未來的創新仍是多線條的，維持行業“增持”評級。推薦組合：創新先發和總量優勢的中信、海通證券，創新彈性優勢的光大證券。

　　銀河證券：證券業盈利模式優化可期 推薦4公司

　　兩預言落地利好行業長期發展。我們在2011年6月及12月分別發佈了兩份報告《佣金率將告別恐怖式下滑》、《用杠桿來改變行業的盈利模式》，在行業內第一個提出證券行業經紀業務將結束持續兩年的佣金戰，做出杠桿將改變證券行業盈利模式的判斷，並從業務空間及監管空間角度論證了其巨大的可能性。

　　預言成真一：佣金戰結束。2011年行業經紀業務平均佣金率維持在萬八水平，雖然較2010年下滑18%，但從2011年各季度佣金率水平來看，佣金率已經結束大幅度下滑，而2011年佣金率同比下滑大部分原因為2010年的翹尾因素。

　　預言成真二：用杠桿來改變行業盈利模式。行業亟需借用杠桿來提升ROE水平，但前提是提升已有業務的風險管理水平及開發新業務，包括轉融通、直投、自營等業務上的風險承擔及政策放開。2012年1月證監會下發的《完善證券公司風控指標體系總體思路(徵求意見稿)》鼓勵券商提升杠桿。

　　“兩新”支撐，證券行業迎來史上最有利的監管環境。新政策可以改善資本市場基礎設施。新業務為券商優化盈利模式鬆綁，中國證券行業的整體實力之所以與國外同行差距很大，除了國際化不足、市場深度不足等原因外，更大原因在於證券行業經營範圍狹窄導致的市場廣度不夠。

　　繼續關注券商板塊。在經紀業務佣金率企穩及“加杠桿”背景下，2012年券商板塊估值及盈利水平將得到大幅提升。大券商中推薦海通、中信證券，中型券商中推薦長江、宏源證券。

　　主要風險因素：經濟衰退及通脹風險。