中國長期經濟增長的國際國內格局正在發生著重大改變，這既是對人民幣匯率的考驗，也是對貨幣當局和決策者的新挑戰。

　　匯改7週年人民幣累計升值超28%，正接近均衡匯率水平，而就在這個節點上，人民幣近期也持續貶值的壓力，7月20日，人民幣兌美元中間價為6.3112，尾盤報收于6.3743，這是自央行擴大人民幣對美元匯率波幅至1%來，首次觸及該區間下限。

　　根據國際清算銀行數據顯示，6月人民幣實際有效匯率為108.65，環比下跌0.2%。事實上，去年下半年以來，人民幣升值勢頭就已經明顯減弱，疲態初現。而步入今年4月，隨著對歐債危機持續惡化，以及全球可能出現“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場風險偏好銳減，再加上新興市場經濟體增速同步放緩，資産吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風險資産撤離，人民幣對美元貶值預期開始逐步加強，這突出表現在：

　　一是6月外匯佔款增長490.85億元，我們用“月度外匯佔款—月度貨物貿易順差—月度實際利用FD I增量”的簡單方法來大體估算短期國際資本流動，扣除當月貿易順差317億美元和FD I額度120億美元，當月熱錢流出359億美元。與上月240億美元相比，再次擴大了單月熱錢流出規模。

　　二 是 今 年 前4個 月 ，中 國 實 際 使 用 外 資 金 額378.81億美元，同比下降2.38%，FD I連續第六個月呈現負增長，儘管5月實現小幅正增長，但6月該數據再次為負，顯示長期資本趨勢繼續。

　　三是與2008年底2009年初相比，當前人民幣匯率形成機制的波動性更加顯著，離岸市場釋放出的資金外流信號也更加強烈。香港作為國際資金流入/流出內地的中轉站，人民幣存款一向是國際資本流動的領先指標。4月香港人民幣存款5524億元，環比減少0.4%，已經連續第四個月環比下降。比起去年11月的峰值6270億元，香港人民幣存款下降近12%，這意味著有相當一部分企業和居民調整境內資産幣種，將人民幣資産轉換為美元或其他資産。

　　四是海外無本金交割市場(N D F)人民幣貶值預期有所加強，一年期合約暗含的人民幣貶值幅度平均值提升至1.17%，連續三個月持續擴大，顯示未來人民幣還有進一步貶值壓力。

　　主權債危機跌宕起伏和國際資本頻繁流動，加劇了中國經濟波動。歐債危機將通過需求萎縮、投資萎縮及融資萎縮對中國經濟産生影響。未來，世界經濟復蘇的不確定性更加凸顯：希臘退出歐元區的風險猶存、西班牙正在成為新的危機引爆點、美國“財政懸崖”的可能性衝擊，以及全球債務融資高峰的來臨，凡此種種都可能造成資本外流以及人民幣貶值的壓力。較長期看，主權債務危機沒有簡單的解決之道，“去債務化、去杠桿化、去福利化”，正在使中國賴以高增長的長期格局發生趨勢性和根本性的改變，中國增長的壓力不是在減輕，而是在增加。

　　當前，人民幣已經逼近均衡匯率，一段時期內甚至存在較大的貶值壓力。在這種新的格局變化下，如何重新定位建立在升值預期基礎上的人民幣國際化路徑？如何增強貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶發生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都值得決策者以更廣的視野去深入思考和探究。

　　張茉楠