儘管上周資金面明顯改善，但利率産品收益率並沒有隨著資金利率下行而下行，反而由於PMI數據略高於預期以及股市表現穩健而出現小幅上行。應該説，利率産品的走勢印證了我們之前的判斷，即如果經濟回升的市場預期進一步增強，將可能繼續推動風險資産上漲，從而對債市形成衝擊。縱觀當前債市的有利與不利因素，通脹壓力減緩以及資金利率下行的利多支撐基本已在市場預期之內，而經濟回暖以及風險資産價格上漲的不利影響則沒有完全兌現或者被市場消化，因此當前需要警惕機構大類資産配置風格轉變的傾向。

　　3月份的PMI指數繼續走高，表明經濟增長延續企穩回升的態勢，然而市場對未來經濟增長能否持續回升仍然存在較大的分歧。我們認為經濟增長能否進一步回升完全取決於政策能否寬鬆，其中貨幣信貸的擴張是最重要的寬鬆政策。前期的報告中，我們曾經估算過，按照央行給出的14%的M2增長目標，全年的信貸投放規模應當在8.5萬億以上，如果按照“3322”的投放節奏，一季度新增信貸規模至少應在2.4萬億以上。然而，1月份新增信貸規模僅為7381億元，另外，據媒體報道，2月份上半個月銀行放貸規模大幅萎縮，僅在央行下調存款準備金後有所加速。正是基於此，有觀點認為，信貸需求已經出現了萎縮，未來貨幣信貸難以出現擴張，因而經濟增長將進一步回落。

　　我們認為，1、2月份信貸增長偏慢有多方面的原因，但主要問題出在供給面上，其中資金面偏緊和貸存比約束是罪魁禍首，需求面並不是限制貸款增長的主要因素。從貸款利率上浮的比例看，去年四季度貸款利率上浮的比例明顯高於2008年，因此儘管基準貸款利率低於2008年，但貸款加權平均利率與2008年接近。這從一個側面反映出，目前銀行信貸供給受到限制，導致企業的溢價能力較差，資金成本偏高。如果銀行增加信貸供給，企業的溢價能力上升，貸款利率上浮的比例會降低，從而降低資金成本，增加企業的貸款需求。

　　從3月份的情況看，隨著資金面趨於寬鬆，3月份新增貸款規模有望高於1、2月份。貸存比約束不會對貸款構成實質性的約束，如果貸存比限制了信貸的擴張，監管層將逐步弱化這一監管指標。另外，央行可能採用窗口指導等方式增加供給。

　　信貸擴張將刺激經濟增速的回升，並改變市場風險偏好，帶動風險資産價格上漲，進而將改變機構的資産配置行為，減少債券需求，對債市形成衝擊。從2009年和2010年下半年的情況看，伴隨著股指的上漲，長期國債收益率都出現了明顯的調整。如果後續股市持續回暖，將繼續增加收益率上行的壓力。

　　總之，我們認為，在逆週期調控的思路下，隨著CPI同比增速的回落，貨幣信貸規模將穩步增長，信貸擴張將強化經濟回升以及通脹上行的預期，同時促使風險偏好上升，導致未來收益率呈現易上難下的格局。在利率産品走勢的判斷上，我們認為在目前收益率水平上，利率産品收益率難有大的下行空間；利率産品收益率下行的機會將來自於超跌後的回調。利率互換上，我們認為Repo互換利率將進一步陡峭化上行。

　　策略上，建議降低中長期利率産品倉位，維持短久期策略。在目前的收益率水平上，謹慎參與搏反彈。對於利率互換，繼續推薦參與Repo15和25陡峭化交易，或者單純採取支付5年期Repo互換固定端的交易。

　　機構來源：中信證券

　　(來源:中國證券報)