交銀國際 劉子洋

　　2011 年上半年純利同比增27.6%至7.898 億元 (人民幣，下同)，符合我們預期，略高於市場預期。純利增長主要受惠 (1) 營業額增長28.7%，其中銷售量增加19%，平均售價增9%；(2) 經營利潤率穩定回升 (增0.4 個百分點至5.4%)及(3) 成本控制效益顯著。經營費用佔收入比例下降0.5 個百分點至21.1%，主要由於銷售費用 (銷售費用佔收入比例同比下跌0.2 個百分點)，及行政和其他經營費用 (行政費用佔收入比例下滑0.3 個百分點) 下降。毛利率輕微下跌0.2 個百分點至26%，主要由於上半年原奶價格同比上升15%。不派中期息 (去年同期派息：無)。

　　液體奶業務錄得強勁增長。上半年液體奶銷售收入佔總收入的87.7%，銷售收入同比增長30.8%，主要由於UHT 奶的銷售收入同比增加28.8% (佔總銷售收入的60.1%)及酸奶銷售收入同比增加73.9% (佔總銷售收入的13.8%)。酸奶銷售收入大幅增長，因為公司在去年11 月並購了河北石家莊君樂寶51%的股權。君樂寶擁有全河北省最大的酸奶生産基地。並購後，蒙牛取得中國酸奶市場逾30%的市場份額。酸奶的毛利率維持在25-26%的水平。

　　持續優化産品組合。高端産品貢獻2011 年總收入約22-24%。管理層期望高端産品對總收入的貢獻每年可增長1-2 個百分點。高端産品的毛利率平均維持于28%或以上。

　　2011年毛利率改善。管理層預期2011年的整體毛利率有望較去年的25.7%增加0.4 至0.5 個百分點，下半年的毛利率可望達到26.4% (去年同期為25.3%)。毛利率改善主要是由於﹕1) 本年度原奶價格同比僅上升3-5% (vs.2010 年15-20%的增長)；2) 産品組合升級；3) 平均售價上升。

　　重申買入評級，目標價上調至32.50 港元。我們上調FY11E/FY12E 每股盈利預測1.7%/5.0%至人民幣0.944 元/人民幣1.285 元，以反映強勁的收入增長及有效的成本控制。重申買入評級，目標價由30.3 港元上調至32.5 港元。新目標價乃基於1 倍市盈率增長(FY11-13E 每股盈利複合年增長25.4%)而作出。FY12E 隱含市盈率為21.0 倍。