交銀國際 吳菲

　　中石化業績創新高，勝市場預期。中石化週日晚公佈上半年業績，收入/經營利潤/純利創新高，分別達1.23 萬億元/584 億元/412 億元 (人民幣，下同)，相當於全年預期的55%/52%/56%，勝市場預期。收入較去年同期高出32%，而經營利潤和純利同比亦分別增加5.7%和11.9%。

　　業務整合有助減輕煉油業務虧損。上遊勘探及開採生産業務營業利潤受惠原油價格上漲 (原油價格上升34%、天然氣價格上升23%)，同比增25.9%至346.5 億元，符合我們預期。營銷及化工業務營業利潤分別大幅增加36%和96%至196 億元和163 億元。煉油業務上半年虧損為121.7億元，只相當於中石油虧損(233.9 億元)的一半，主要由於中石化的成本效益較佳，及中石油由俄羅斯入口原油和中亞入口天然氣的價格攀升。除了産品 外，中石油的運輸、減值和銷售及行政費用均較中石化高。

　　新領導層屬正面因素。在現時的原油價格水平而言，中石化錄得更高的上遊盈利，市場推廣/化學産品業務亦顯著改善，利好綜合盈利能力。我們預計11 年下半年的盈利將會高於上半年，原因是市場需求進一步增加，以及原油價格走勢放緩。此外，公司的股價波幅低於同業，可作為投資者的避險之選。中海油主席傅成玉現為中石化的主席，他指出中石化的未來戰略將向上遊業務發展，藉以創造價值，亦將與綜合營運商合作，如埃克森(Exxon)、蜆殼石油(Shell)及英國石油公司(BP)。傅成玉管理往績超卓，令中海油達至生産及盈利增長，相信新領導層將會對中石化有利。投資者過往忽略了這一點，理由是受到煉油業務所拖累。

　　中石化和中石油兩者之間，我們較偏好中石化。推薦“買入”評級，潛在上升空間達24%。我們採用SOTP 估值計算方法，測算出中石化的上遊業務價值已達到每股5.3 港元，而市場推廣/化學産品業務亦為公司帶來更高價值。中石化和中石油兩者之間，我們較偏好中石化，因公司未受到俄羅斯原油價格上升和WEP II 氣油管道工程影響，且未因輸入天然氣而錄得虧損。目前股價相當於FY11 年 7.6 倍的市盈率，遠低於未來5 年10.9 倍的平均市盈率。維持“買入”評級，目標價9.30 港元，潛在上升空間達24%。我們將於未來數周作出更深入的研究。