交銀國際 李珊珊、萬麗

　　盈利超預期主要源於撥備低於預期。中信銀行上半年實現歸屬母公司所有者凈利潤150.24 億，同比增長40.6%，超越我們預期16.3%，主要由於撥備顯著低於預期，以及息差好于預期。上半年盈利增長的主要驅動因素是息差擴大、規模增長、手續費佣金凈收入增長以及撥備貢獻。6 月末，集團總資産/貸款總額/存款總額分別較年初增長7.88%/7.16%/8.23%。上半年公司加大了同業資産的配置力度。6 月末貸存比為71.53%，較年初下降1.3 個百分點。

　　息差回升顯著，預計下半年趨穩。上半年凈利差和凈息差分別為2.76%和2.89%，同比（2010H1）分別上升25 和29 個基點，環比（2010H2）分別上升17 和21 個基點。以期初期末餘額計算，2 季度凈息差環比上升10 個基點。中信銀行息差回升幅度在同業中較大，主要原因有：公司通過強化利率定價管理，優化資産結構，貸款收益率回升顯著；市場利率上升帶來同業資産收益率上升，公司上半年加大了同業資産的配置力度。6 月末票據貼現佔比3.5%，相比同業仍有壓縮空間，但我們預計進入加息週期末尾，存款定期化趨勢將越來越明顯，預計下半年息差趨穩。

　　2 季度撥備計提力度顯著降低。6 月末不良貸款和關注類貸款餘額、佔比均下降，不良凈生成率為-0.01%。逾期貸款餘額和佔比均上升，逾期貸款新增額主要為3 個月以內逾期貸款，較年初增加20 億，而3 個月-1 年逾期貸款較年初下降8.3 億，與行業變動趨勢基本一致。6 月末，撥備覆蓋率238.23%，較1 季末略升6.4 個百分點；撥貸比為1.48%，較1 季末下降5 個基點。2 季度撥備力度偏小，上半年信用成本為0.29%，基本同比持平，但2 季度信用成本只有0.07%，同比環比均大幅下降。中信銀行儘管1 季度大幅加大撥備力度，但2 季度計提撥備偏少，未來撥貸比達標相比同業具較大壓力。

　　貸款結構有所優化，非息收入佔比提升。非按揭個貸佔比提高0.7 個百分點，小企業貸款佔比提高0.4 個百分點至6.4%。上半年非息收入同比增長74.86%，佔營業收入的比例達15.56%，同比提升3.24 個百分點。手續費佣金收入增長主要來自顧問諮詢費、銀行卡業務和結算業務，三項業務貢獻度均超過10 個百分點，此外擔保業務貢獻8 個百分點。

　　估值有吸引力，上調至買入評級。撥貸比在16年以前逐步達標對公司的盈利不會造成較大衝擊。我們上調11 年息差預測和凈手續費收入預測，上調11-12 年盈利預測5.1%/6.6% ， 預計11-13 年盈利增長分別為24.4%/11.5%/10.7%，對應EPS 分別為0.58/0.65/0.73 元。考慮市場估值水平下降，以及公司未來3 年撥備計提壓力較大，下調目標價14.4%至6.00 港幣。目前股價對應11 年PE 和PB 分別為5.64 和0.86 倍，目前估值已經充分反映未來的撥備壓力，估值有吸引力，上調評級至買入。