交銀國際 賀煒

　　上半年盈利同比增長35.2%。中期業績數據顯示，首鋼資源2011 年上半年實現收入3,898.54 百萬港元，同比增長53.3%，實現核心凈利潤1,131.06 百萬港元，同比增長35.2%，實現每股收益HK$0.21。中期擬派息HK$0.06/股。

　　收入大幅增長主要來自於原焦煤和精焦煤産量增長及其售價提升的貢獻。2011 年上半年，公司共生産原焦煤356 萬噸，同比增加20.3%，生産精焦煤118 萬噸，同比增加73.5%；原焦煤的售價達1012 元/噸（含增值稅），同比提高26.0%，精焦煤的售價達1815 元/噸（含增值稅），同比提高6.3%。此外，産品結構的調整亦對收入的增長做出了貢獻，即更多的原焦煤經洗煤工藝轉化成精焦煤出售，2011 年精焦煤的收入佔比將有望提高到58%，比2010 年高出近10 個百分點。需要指出的是，人民幣兌港幣升值約5%亦對以港元計的營業收入的增長做出了貢獻。

　　收入增長的同時，單位生産成本亦在上升。2011 年上半年，公司原焦煤生産成本上升了26.8%至人民幣213 元/噸，這主要來自新增徵收城市維持建設稅及教育費附加、礦山環境恢復治理保證金增加、礦産資源補償費增加、噸煤可持續發展基金提高以及人工成本上漲等負面因素的迭加。此外，人民幣兌港元升值在換算過程中亦導致以港元計價的生産成本的上升。其結果是：産品綜合售價上升的同時，公司上半年的綜合毛利率由上年同期的76%微跌至75%。

　　自2011 年1 月1 日起公司所得稅率由12.5%增加至25%。上半年，所得稅率的提升，使公司綜合所得稅率由18.2%上升至30.6%。所得稅率提高，也是導致公司凈利潤增速慢于收入增長的重要原因。

　　公司的長遠增長規劃外界暫未看清楚。需要著重強調的是，我們目前尚未看到公司有較為明晰的長遠增長規劃，公司只有積極地實施外延式擴張，才能提升自身的內在價值。

　　上調至“買入”的投資評級。近期公司股價大幅下行。目前的股價已低估了公司的合理價值，2011 年的股息率有望上升至5.5%。因而我們將公司的投資評級由“長線買入”上調為“買入”。基於謹慎性原則，我們將前期設定的目標價下調24.3%至HK$5.33，對應于10 倍2012 年動態PE。