交銀國際 賀煒

　　中期業績好於此前預期。中報數據顯示，永暉焦煤2011 年上半年實現收入港幣6704.64 百萬元，同比增長37.0%；實現毛利港幣1418.37 百萬元，同比增長31.7%；實現核心凈利潤港幣814.18 百萬元，同比增長35.2%；實現每股收益HK$0.215。中期擬分配股息HK$0.053/股。我們曾于7 月21 日基於公司上半年的煤炭銷量同比增幅只有26%，低於我們此前預期的全年42.6%的煤炭銷量增幅而下調2011 年的盈利增速至17%。

　　上半年公司煤炭銷量增加的同時噸煤利潤亦有所提升。報告期，公司共銷售煤炭531 萬噸，同比增長26%，其中蒙古煤385 萬噸，海運煤146 萬噸，蒙古煤佔比達到72.5%，而2010 年全年蒙古煤佔比僅為60.3%。由於每噸蒙古煤的獲利空間明顯高於海運煤，銷售煤種構成的變化對加權平均噸煤凈利潤的提升做出了直接貢獻，上半年噸煤凈利由上年同期的HK$142 提升到HK$153。

　　銷量增長26%的同時，分銷成本佔收入比卻顯著下降。2011 年上半年，公司的分銷成本僅為港幣101.40 百萬元，同比下降29.5%。分銷成本佔收入比重由上年同期的2.9%下降至1.5%，同比下降1.4 個百分點，而該參數在2009 和2010 年都在5%左右。分銷成本顯著低於我們此前預期，這是我們前期基於公司公佈的上半年銷量數據而調整後的全年盈利預測顯著低於公司中期實際盈利的最主要原因。

　　上調未來三年盈利預期。根據公司上半年的經營數據，尤其參考上半年的噸煤凈利和分銷成本數據， 我們將未來三年的盈利預期由HK$0.29\0.37\0.42 上調至HK$0.36\0.46\0.54，接近我們7 月21 日下調預期之前的盈利預測值。

　　繼續維持“買入”的投資評級。基於公司上半年經營數據和調高後的盈利預期，我們認為公司當前股價已處於嚴重低估的水平。維持對永暉焦煤“買入”的投資評級，並維持此前設定的目標價HK$4.11。