交銀國際 吳斌

　　收入快速增長，毛利率下降，業績符合預期。受益於潤眾眾和天晴甘美的快速增長，中國生物制藥2011 上半年收入同比大幅增長40.8%。但毛利率同比下降2.4 個百分點，主要原因是原材料和人力成本上升，凱時等部分藥品招標價格下降。由於較好的費用控制，行政費用率同比下降3.2個百分點；而研發投入大幅增長80%，使其他費用率同比提高2.7 個百分點，因此總體期間費用率同比基本持平。稅前利潤率同比下降3.5 個百分點，致股東應佔盈利同比僅增長15%，實現EPS 0.045 港元。2 季度股息0.02 港元。

　　主導産品保持快速增長。去年3 月首倣上市的潤眾，今年上半年實現收入1.93 億港元，同比大幅增長403.3%，預計全年將超4 億港元，主要是受益於首倣上市和進口替代；天晴甘美受益於新進醫保，上半年實現收入3.75 億港元（YOY 96%），收入規模已經超越名正的3.5 億港元（YOY 7.6%）；泰德的凱時實現收入6.58 億港元，同比增長27.2%，凱紛實現收入1.78 億港元，同比增長39.4%，泰德兩産品的增速均基本符合預期。

　　二線品種有所分化。增速較快的品種中，4 個抗腫瘤注射劑合計收入1.98港元，同比增長83.1%；依倫平片收入9640 萬港元，同比增長29.7%；天晴寧收入8832 萬港元，同比增長15.8%，增速較去年下降，主要原因是基數不低，市場競爭激烈；天晴甘平收入1.13 億港元，同比增長15.4%；收入出現下降的品種主要是一些老品種：普潤實現收入2565 萬港元（YOY 下降16%），天晴甘安收入2505 萬港元（YOY 略降4.9%），這兩個品種的普通包裝在8 月份再次面臨發改委降價，預計全年增速還將下降。甘利欣收入9303 萬港元，同比下降7.3%。

　　福建招標降價降幅較大，對今後其他省份招標價可能存在不利影響。福建省今年招標政策變化較大，近日第八標即將開標。公司的幾個主導産品出現較大價格下降，其中，名正和凱時降價20%，潤眾降價15%，獨家品種甘美未降價。由於福建省開標較晚，我們預計對於今年業績影響不大，但可能導致今後其他省招標中，公司産品也出現較大降幅。我們認為，公司願意降價中標的原因可能在於：1、名正競爭已經較激烈，但市場容量已增長緩慢；凱時仿製藥出現後，降價也不可避免；潤眾剛上市定價較高，在其他仿製藥陸續獲批後，價格也將逐漸降低；2、福建省佔各個品種的收入比例在7%～10%左右，市場不大不小，無法完全放棄；且福建可能採取獨家供應，中標意味市場擴容。

　　下調業績預測和評級。由於今年研發投入略超我們預期，我們下調2011年預測EPS 至0.109 港元，由於擔心未來招標降價幅度，下調2012～2013 預測EPS 為0.140 和0.176 港元（之前我們的預測EPS 分別為0.126/0.163/0.202 港元）。由於行業估值的下降，我們認為20～22 倍PE 符合公司的行業龍頭地位，將短期目標價由3.25 港元下調至2.29 港元，目前股價無估值優勢。我們仍然看好公司長線價值，研發實力強大，未來業績驅動將主要來自於新産品推出，將評級由“買入”下調為“長線買入”。