交銀國際 羅榮晉

　　中期業績顯著增長。江西銅業2011 年上半年實現營業收入590.62 億元，實現凈利潤43.13 億元，同比分別增長57.78%和96.13%。實現每股基本收益1.25元，同比增長71.23%，公司擬中期每股派紅利0.2 元。

　　銅價上漲，銅精礦增産公司受益顯著。2011 上半年國內上海期銅平均售價為70125 元/噸，同比分別增長21.52%。公司上半年銅精礦産量達到9.6 萬噸，同比增長14.29%。受益於銅價上漲及銅精礦增産的帶動，公司銅産品營業收入增長55.86%，主營業利潤增長45.0%。除此以外，硫酸及貴金屬等副産品對公司盈利也有較大貢獻。公司上半年硫酸産品實現營業利潤6.55 億元，貴金屬（黃金及白銀）實現營業利潤15.26 億元，同比分別增長127.1%和89.1%。硫酸及貴金屬産品新增的營業利潤佔公司總新增營業利潤的51.5%。

　　下半年銅價大幅回調可能性較低。2011 上半年國內電解銅産量263.5 萬噸，同比增長16.6%。進口未鍛軋銅200.8 萬噸，同比下降22%。與去年同期相比，上半年國內電解銅消費量略有下降。但從6 月份以來，進口銅及國産銅數量環比均出現明顯上升，國內銅需求依然強勁。我們預計2011 全年國內電解銅消費量增速約將達到5%左右。我們認為下半年國內銅價出現大幅回調的可能性偏低。

　　銅冶煉加工費再度上調。2011 上半年中國進口銅精礦冶煉加工費上漲至72美元/7.2 美分，下半年冶煉加工費進一步上漲至90 美元/9.0 美分，與去年同期相比，增幅達80%以上。公司目前進口銅精礦佔其總消費量的40%左右，銅冶煉加工費的大幅上調將可有效抵消銅價下跌對公司帶來的不利影響。

　　風險提示：公司銅冶煉成本大幅增長。2011 上半年公司電解銅營業成本同比增長76.78%，導致電解銅毛利率較去年同期下降0.87 個百分點至6.22%。與去年同期相比，公司銅冶煉成本大幅上升。

　　維持公司“買入”的投資評級。受銅價上漲及銅精礦增産的帶動，公司上半年盈利大幅增長。儘管近期銅價出現大幅下調，但我們認為國內銅需求依然強勁，下半年國內銅價出現大幅回調的可能性偏低。出於謹慎原則，我們將2011/2012 年的電解銅銷售均價預測值分別下調至69000/71000 元/噸，對應公司2011/2012 的EPS 分別可達2.06 元/2.34 元，較此前預期下調3.8%/5.2%。公司2011/2012 年的P/E 分別為7.9x/7.0x。我們維持公司“買入”的投資評級，維持公司35.6 港元的目標價，對應2011 年的PE 為14x。