廣田股份（002482）：目標價格為44.5元 “買入”評級

　　增速放緩，回款壓力漸現。公司于去年下半年上市，扣除財務費用影響後，今年上半年凈利潤同比增長約為21.74%。

　　施工收入增長31.48%，設計收入下降18.61%，增長較2010年有較大的放緩。公司在2010年年底與恒大集團簽訂協議，約定恒大地産集團每年安排約35億元的裝修施工任務給公司，並逐年增加約10億元左右的施工任務，協議有效期三年；2011年上半年公司與恒大共簽署了18.52億施工合同，約佔公司2010年總收入的44%。應收賬款同比增長69.57%，高於收入增速，資産減值損失增加較明顯；經營性現金流為凈流出3.94億，同比下降567.26%，主要原因是報告期內營業收入增加以及宏觀調控導致公司回款速度減緩所致，宏觀調控已經開始對公司業務産生一定的影響。

　　2. 毛利率提升，費用率和稅率上行。綜合毛利率為13.9%，同比提升1.35%。其中裝飾工程毛利率13.9%，同比提升1.54%，毛利率提升的主要原因是公司加強了採購管理和項目管理，有效的控制了成本。銷售費用率為0.69%，高於2010年的0.47%，管理費用率為1.54%，也高於2010年的1.13%，主要是因為公司上市後進行規模擴張，加強了營銷網絡的建設，人員的擴張也較快，短期來看費用增長遠高於收入增長。公司平均稅率同比上升2.08%，為24.14%，主要是因為深圳市所得稅優惠政策逐漸過渡到25%的稅率。

　　3. 異地擴張持續發力。2011年上半年華南地區以外的收入14.12億，同比增長47%，遠高於華南地區13.84%的收入增速。

　　公司從去年開始加大了分公司的建設力度，在廈門、重慶、昆明、長沙、貴陽和南寧（籌建）等地區設立分公司，目前公司的分支機構達到16家，在全國形成了較為完善的營銷網絡業務模式。隨著公司區外業務開拓持續加強，預計未來華南地區以外收入比例還將提高。

　　4. 募投項目進展順利，預計2013年開始逐步貢獻業績。其中綠色裝飾産業基地園建設項目上半年完成4.87%，設計研發中心尚未開工，營銷網絡建設項目完成19.69%。公司去年上市超募資金15.67億，目前約有9.72億元資金尚未動用。

　　5. 盈利預測及估值。公司目前面臨一定的回款壓力，如果此種狀況持續，將顯著增加今年的資産減值損失，同時綜合考慮股權激勵授權日確認等因素，我們預計公司前三季度增長仍然有限，預計2011-2013 年的每股收益分別為1.07 元、1.78 元和2.33 元；考慮到公司未來兩年的凈利潤將超過40%的複合增長，給予公司2012 年25 倍的動態市盈率，目標價為44.5 元，給予“買入”投資評級。

　　6. 主要風險：經濟下滑風險；地産行業調控風險；回款風險。

　　（海通證券（600837））