世茂股份（600823）:進入高速成長軌道的商業龍頭

　　房地産業

　　研究機構：平安證券 分析師： 竇澤雲

　　近日，我們對世茂股份進行了調研，就公司的經營情況和未來的發展與管理層進行了交流。平安觀點如下:平衡的商業模式。

　　由於缺乏有效的金融工具，資金週轉問題一直困擾著國內商業地産的開發，單純的依靠出租難以解決前期大量的資金沉澱問題。在不斷的實踐中，“銷售+出租”的模式被證明是解決這一問題的有效途徑之一。世茂股份正是租售並舉模式的主要踐行者之一:公司在項目開發中實行“7/3”法則，即約70%的物業用於出售，其餘30%的物業自己持有；銷售物業的及時回款實現了資金的有效週轉；而對部分優質商業物業的持有沉澱則保證了公司經營的穩定性和持續成長能力。我們認為，通過對租售比例的合理分配，公司實現了資金與資産、當期現金流與未來現金流之間的平衡。解決了資金週轉問題後，公司的高速成長值得期待。

　　睿智的區域佈局。

　　目前，公司的項目主要分佈于長三角、環渤海以及中西部地區，以二三線城市為主。其中，長三角地區佔比接近60%，佈局城市數量達到11個；環渤海地區是第二大目標市場，佔比30%。公司目前在北京、上海等一線城市的項目數量有限，總面積佔比僅為10%左右，其餘項目都分佈在經濟發達地區的三線城市以及中西部地區的核心二線城市。我們認為公司的佈局選擇非常合理，具有極高的成長潛力:1、已經佈局的城市商業地産空間廣闊，未來具有非常大的提升空間；2、符合公司佈局思路的城市數量眾多，潛在目標市場容量巨大。

　　商業地産風景獨好。

　　相比于住宅地産，商業地産受調控政策的影響較小:1、商鋪、寫字樓、SOHO公寓等物業的購買依然沒有限制，而且在可以預見的將來出臺相關限制規定的可能性非常小；2、緊縮的信貸政策對於商業物業的購買有一定影響，但是程度有限。一般來説，商業的首付比例和貸款利率都要明顯高於住宅，所以信貸環境收緊對於商業的影響並不顯著。不僅如此，限購政策還導致了一部分投資性資金由住宅領域流向商業領域，增加了商業地産的需求。

　　給予“強烈推薦”評級。

　　我們預測，公司2011、2012年的EPS分別為1.16和1.80元，最新收盤價對應的PE分別為12.1和7.8倍；根據我們的測算，公司2011年的每股RNAV為26元，股價相對於NAV折讓45%。我們認為，公司已經進入高速成長的軌道，給予“強烈推薦”的評級。