LED照明：前景光明 買入陽光照明

　　我們對中國的LED照明行業進行了首次評級，對行業總體持積極看法。

　　隨著LED 照明産品成本持續下滑，相對於傳統照明産品的經濟效益改善，相對較低的價格、更高的亮度以及效率和設計的改善，將推動照明企業LED 銷售增長出現拐點。

　　因此我們認為，受成本持續下滑和效益改善的推動，LED 照明時代有望從2012 年逐漸開啟，表現為：(1) 商業/工業照明市場的起步將早於民用市場，因為前者需求彈性更高；(2) 在政府開展的"十城萬盞"工程推動下，路燈照明需求應能保持成長性。

　　中國照明企業

　　最終將受益於LED行業成熟

　　我們看好中國下游LED應用市場的長期增長前景。不過，我們擔心市場成熟尚需時日以及可能出現的結構性産能過剩，這可能導致行業整合在通用照明産品週期觸頂前到來。

　　另一方面，我們認為中國照明企業可能在2011年加速發展LED照明業務，因為工資成本上漲及原材料成本上漲給它們帶來了潛在的毛利率壓力。此外，我們還認為LED進一步的成本削減，以及中國政府對LED産業的支持應有助於LED産品提高滲透率。

　　相對於處於LED上遊/中游的芯片/封裝企業，我們更看好下游的LED通用照明企業。我們認為LED照明企業將受益於LED生産工藝的最終成熟，因此佔據更有利的戰略地位。我們預計隨著LED産品結構升級、品牌及渠道改善，下游通用照明企業利潤率將有所擴張。

　　我們的首選股為陽光照明 （600261 ,,,）。陽光照明是一家戰略明晰、透明度較高的公司，進軍新興的LED照明領域是它的明確策略。雖然公司毛利率將因2011年稀土及勞動力成本上漲而受到影響，但我們認為它應該能夠從2012年之後改善毛利率前景，因為利潤率較高的LED産品和自主品牌産品銷售佔比將提高。我們給予另外一家公司中性評級：佛山照明 （000541 ,,,）--中國歷史最久的照明企業之一，但是公司透明度不高，且戰略不夠明晰。

　　照明行業將因LED在通用照明市場滲透率的提高而獲得新的增長動力。未來，隨著LED照明産品成本繼續下滑以及較傳統産品更具經濟可行性、更低的價格、更高的亮度以及效率和設計的改善將共同推動通用照明企業的LED 産品銷售增長出現拐點。

　　雖然LED産品的研發及生産工藝仍在快速變化，而且LED設計及分銷的最優模式仍在廣泛論證中，但我們認為照明行業可以在這個時候積極投身LED照明業務，把握這一未來增長引擎。

　　中國LED生産商

　　與海外競爭者尚有差距

　　全球LED行業今年將出現産能過剩。在研發能力及生産技術方面，中國LED生産企業達到國際同業水平或許仍需時日。

　　在潛在下游應用市場的龐大規模以及地方政府支持性投資政策的共同推動下，中國的LED價值鏈在該行業出現不到五年時間裏取得了令人矚目的發展。

　　我們對中國LED下游應用市場的長期增長前景持積極看法。但是，我們擔心該行業的成熟尚需時日以及出現可預見的結構性産能過剩，這可能導致行業整合甚至在通用照明産品週期觸頂前到來。

　　但是，國內企業公佈的較高的毛利率水平引發了市場對毛利率前景可持續性的擔憂，尤其是因為：1) 台灣地區和韓國的研究團隊認為短期內行業競爭激烈，且利潤率將下滑。2) 以地方政府補貼形式的其他收入比重較高。此外，為評估投資現金的回報率，我們將現金回報率分解為資産週轉率和現金利潤率，我們發現現金回報率主要來自較高的利潤率，但受到較低的資産週轉率拖累，這表明資産效率較低。因此，在當前發展階段，難以從全球角度評估國內LED企業的競爭力。

　　LED通用照明市場

　　有望2012年打開局面

　　2012年可能是中國照明企業加速發展LED業務的起點，因為：1) 傳統照明産品因原材料/勞動力成本上漲而面臨利潤率壓力，因而公司亟待拓展毛利率較高的(LED照明)産品； 2) 隨著LED 照明産品生産成本持續下滑，與傳統照明産品相比LED照明産品將變得更具經濟可行性。

　　2011年國內照明企業可能將加快自産LED業務的發展，因為毛利率可能受到以下因素的威脅：1) 勞動力成本上升；2) 原材料成本上升。此外，成本進一步降低和政府對LED行業的支持應有助於LED照明滲透率的提升。

　　LED照明行業受到眾多專利的制約，而且此前也曾有交互授權和訴訟的記錄。作為行業的後來者，中國的LED企業正在努力縮小差距。這一目標得到了中國政府的支持，表現在提供設備補貼、許可研發項目並推廣通用照明産品的使用上。

　　但是，由於技術和知識産權壁壘較高。儘管國內投資大量涌入LED芯片生産領域，我們尚未看到任何新企業在背光照明或照明領域形成競爭力。生産工藝優化、成品率和效率提升帶來的成本節約使科銳等市場領先企業能以較高價格提供下一代高效産品，而上一代低效産品的銷售均價則繼續在下滑。

　　LED在特殊照明領域的應用日益增多，但我們認為通用照明這個利潤更大的市場將從2012年起加速發展。雖然LED照明初始成本較高，但較低的耗電費用和較長的使用壽命使其仍具吸引力，尤其在商業、工業及辦公領域，因為這些照明市場的LED成本比例較高，因此在LED芯片價格下跌時，其需求彈性也更大。

　　預計2011年以後LED照明的滲透率將穩步上升，主要受益於：1) LED産品生産成本的持續下降可能會推動LED通用照明産品的增長，因為LED照明相對於熒光燈具有明顯的節能優勢；2) 熒光産品的最主要原材料稀土價格的上漲最終可能損害熒光照明産品銷售佔比較大的照明企業毛利率；3) 熒光産品的重要原材料--汞可能會造成環境污染。

　　我們注意到市場也認為照明企業的估值相對於國內LED 生産商存在溢價。陽光照明和佛山照明12個月預期滾動市盈率相對於研究範圍LED公司的平均溢價為17%。

　　重點關注

　　陽光照明 （600261 ,,,）

　　戰略目標明確、

　　實力雄厚的照明企業

　　投資觀點：

　　陽光照明是中國最出色的節能燈生産企業之一，也是Philips Lighting在中國最大的代工企業。我們看好該公司設計完善、清晰的發展戰略。公司于2007年宣佈從代工企業向品牌生産商轉型， 並在此後的四年中將自主品牌銷售比重從零提升至30%。最近，公司還宣佈了明確的LED戰略發展規劃，計劃迅速提高LED産品銷售比重，進而提升未來毛利率和增長前景。我們認為，儘管最近原材料價格上漲和勞動力成本增長的不利因素可能在短期內對公司毛利率造成壓力，但這些負面因素已反映在股價中。

　　核心增長動力：

　　1. 我們預計陽光照明2010-2013 年收入年均複合增長34%，2011、2012、2013年毛利率分別為16.1%、16.3%、17.0%，低於國內同行企業，主要原因是毛利率較低的光源産品銷售佔比較高，而其他同行企業的燈具佔比較高。

　　2. 我們認為陽光照明2011年毛利率將受到稀土(佔節能燈成本的50%)價格上調的影響，因此我們假設2011年公司原材料成本上漲30%，我們還假設勞動力成本增長20%。但我們預計其毛利率將會逐漸上升，主要原因是LED照明和自主品牌産品的銷售比重上升，預計2011、2012、2013年LED分別佔2%、7%、19%，自主品牌佔30%、35%、35%。

　　3. 陽光照明是國內第一家制定全面的LED照明發展戰略的照明企業。其正在建設廈門LED項目，並與日本LED 封裝研發公司LIREN組建了研發中心。我們看好其清晰的發展戰略以及從單純代工企業向品牌企業轉型的良好執行記錄。面臨的風險主要是自主品牌銷售比重低於預期；原材料/勞動力成本高於預期；LED業務增長慢于預期。

　　估值：

　　基於市盈率計算的12個月目標價格為23.5元，對應的2012年預期市盈率為30倍。2011、2012、2013年每股盈利預測為人民幣0.55、0.78、1.06元。該股目前的2012年預期市盈率為25倍，而行業平均水平為20倍，歷史均值為33倍。

　　(宋赟波　高華證券)

　　農業行業：重週期 輕風格

　　建築工程行業：景氣延續 估值低廉 成長確定

　　交通運輸行業快評:物流業由“春秋”走向“戰國”

　　造紙輕工：行業整體估值依舊不高 薦7股

　　農業行業：重週期 輕風格

　　糧價下半年將進入U 型的右邊缺口將始終是主導商品價格走勢的基本因素，隨著中國的加息週期接近尾聲，以及通脹壓力的緩和，下半年政策上對於國內農産品價格的壓制可能存在一定程度的鬆動，故而我們傾向於認為農産品價格下半年將跟隨偏緊的供需缺口進入U 型的右邊。 生豬養殖行業持續景氣至明年初生豬養殖這一輪週期的高峰可能就在2011 年年底到2012 年年初，今年下半年豬飼料行業、養殖和屠宰行業的景氣程度將加劇。

　　但是今年2Q 開始的"仔豬行情"就讓我們擔心這輪景氣過後，到了明年行業的養殖利潤將大幅下降，降低養殖戶的補欄積極性，進而影響明年2Q 之後的飼料需求量和生豬屠宰量。 行業估值重心還看中小板估值趨勢 2011 年下半年行業整體的相對估值主要還是看中小板的估值重心的變化方向。

　　同時，子行業分化是必然的趨勢。前景好，盈利彈性增長大的行業將享受更高的相對估值；穩健收益，增長平緩的行業將有更好的防禦性。 風險假設春連夏旱，糧食大幅減産，糧價漲幅超15%；夏季爆發嚴重的疫病，影響生豬、肉雞存欄量的恢復，進而傷害養殖利潤和飼料需求量。

　　給予行業"謹慎推薦"、畜牧業"推薦"的投資評級。 在行業相對估值仍然偏高的背景下，畜牧養殖行業景氣至少要持續到明年1Q，且企業盈利能力同比、環比改善明確，是安全邊際較高的防禦性品種， 給予"推薦"的投資評級，推薦的次序為新希望、大北農、正邦科技。

　　(張如 國信證券)

　　建築工程行業：景氣延續 估值低廉 成長確定

　　固定資産投資增速回落有望階段性見底，行業景氣週期拉長短期(6-12 個月)內FAI 增速回落可能階段性見底，而地區間的發展不平衡也為行業未來的發展提供了充足的戰略縱深，保障房、水利水電等行業領域受政策傾斜的影響，將迎來高速的增長。

　　建築行業景氣度較固定資産投資有一定的時滯，過去這一時段為2-3 個季度，而4Q10 建築業總産值增速卻在3 個季度的滯後期後出現背離，創出新高，也就是説建築行業的景氣週期有拉長的趨勢。 細分行業景氣分化，房建、水利水電、裝飾景氣度高受益城鎮化加速的房建行業、受益消費升級的裝飾行業、受益政策扶持的水利水電行業景氣度較高，行業未來發展前景較好；海外工程因海外經濟形勢好轉有望完成尋底過程，目前新簽合同增速已現回暖；而由於基數已大，鐵路、公路投資增速下滑已成定局，長期來看，已處於景氣的峰值。 上市公司增長放緩，盈利能力穩中有升 1Q11 行業上市公司營業收入平均增速為28.8%，較上年同期下降5.8 個百分點，但毛利率和凈利率基本呈現穩中有升之勢。 維持行業"謹慎推薦"的投資評級，重點把握三條投資主線。 儘管細分行業景氣分化，行業增速放緩，行業成本壓力仍然較大。

　　但是， 經過前期股價的調整，行業中不乏質優價廉的品種，總體上，我們判斷個股的機會大於行業，維持行業"謹慎推薦"的投資評級。建議關注目前細分行業景氣度較高的房建、水利水電、裝飾行業相關個股，重點把握三條投資主線，一是估值低廉、受益城鎮化加速與保障房大規模開建的大盤藍籌， 二是估值壓力緩解、仍處於高速擴張期的裝飾行業相關上市公司，三是葛洲壩、浦東建設、鐵漢生態等主題投資個股。

　　(邱波 國信證券)

　　交通運輸行業快評:物流業由“春秋”走向“戰國”

　　國務院召開常務會議研究促進物流業健康發展問題

　　國務院總理溫家寶 6月8日召開國務院常務會議,研究部署促進物流業健康發展工作。

　　會議指出,必須制定完善配套政策措施,促進物流業健康發展。會議提出了促進物流業發展的八項措施(簡稱“國八條”)。我們認為,“國八條”的出臺對物流業長期發展是重大利好。

　　“國八條”的目的是促進物流企業做大做強“國八條”明確提出鼓勵整合物流設施資源。

　　“國八條”出臺以後,物流企業的營業稅將逐步轉為增值稅。刺激物流企業採取積極擴張的發展戰略。

　　稅制改革後,地方政府對當地中小企業的扶持力度會大大減弱,有利於大型物流企業在全國的擴張。

　　降低路橋費對物流企業是利好,對公路企業影響偏中性降低過路過橋費是大勢所趨。但是高速公路建設過程中涉及到民間融資,政府信譽,利益均衡等多方面因素,因此,政府最可能採取的措施是降低收費標準,但是延長高速公路收費期限。降低收費標準使得高速公路企業盈利能力下降,但是延長收費期間將有利於高速公路估值水平的提升,總體來看,高速公路的實際價值沒有變化。

　　營業稅轉增值稅短期對企業利潤影響有限為了扶持當地物流企業的發展,地方政府都在一定程度給予物流企業營業稅返還或者補貼,實際交納的營業稅額遠低於應納稅額。稅制改革以後,由於增值稅屬於國稅範疇,地方政府不會再給予物流企業補貼,從這一角度來分析的話,營業稅改為增值稅對物流企業作用有限,甚至對有些企業産生負面作用。

　　推薦恒基達鑫公司有著積極的發展戰略,未來發展前途廣大。

　　稅制改革以後,公司短期收益最大。根據我們的粗略估算,假設稅制改革後公司營業稅減少2%,預計可以增厚公司業績5%左右。 (平安證券)

　　造紙輕工：行業整體估值依舊不高 薦7股

　　本週造紙印刷板塊走勢與大盤持平

　　板塊本週上漲幅度為 0.72%，與滬深300 指數(本週下跌0.78%)基本持平。我們認為，雖然目前板塊的整體估值具有一定的防禦性，但板塊趨勢性機會的觸發性因素目前仍不明朗，需等待進一步的變化確認，短期需關注人民幣對美元的持續升值預期會帶來的交易性機會，故我們依然給予行業“增持”的投資評級，維持“標配”的建議，而鋻於前期輕工行業多數公司的跌幅較大，給予輕工行業“超配”的投資建議。

　　由造紙協會統計，2010 年我國紙及紙板産銷總量均有一定漲幅。2010 年銅版紙消費增長率位於首位，約20.30%。受煤炭價格上漲影響較大的多是中小企業，開工率不足將導致公司減産，繼而會出現利潤率下降。目前，中小造紙企業的形勢不容樂觀，而大的造紙企業受影響不大。

　　國際漿價中，本週歐洲木漿歐元報價較上周略有下滑；其美元報價較上周略有上升，目前國際漿價仍處於上升態勢。

　　美廢、日廢價格3＃和11＃繼續上漲，8＃保持平穩；歐廢價格穩定。我們維持前期觀點：廢紙價格大幅下跌的可能性較小，價格有望維持高位振蕩或小幅上揚。

　　各紙種本週價格穩定

　　從目前來看，二季度提價面臨較大困難。落後産能淘汰的進程有望加快，其效果有望在三季度開始顯現，文化紙和箱板紙等紙種的盈利能力有望環比上升。

　　鋻於目前行業整體估值依舊不高，給予行業“增持”的投資評級，建議標配。投資品種方面，在造紙行業，我們重點推薦晨鳴紙業、岳陽紙業和博匯紙業；在輕工行業，我們重點推薦嘉麟傑、瑞貝卡、通産麗星和美克股份。

　　(齊魯證券)