申銀萬國：得利斯（002330）深度研究 首次給予“增持”評級

　　申銀萬國1日發佈得利斯（002330.sz）深度研究，首次給予“增持”評級，具體如下：

　　估值與投資評級：增持。預計10-12 年公司歸屬母公司所有者凈利潤為0.8/1.6/2.22 億元，全面攤薄EPS 為0.32/0.64/0.88 元，業績同比分別增長27％、100％、39％，09-12 年凈利潤複合增長率52％。目前國內肉製品上市公司平均PE 為28 倍（對應11 年EPS），考慮到11 年公司業績翻倍增長以及産業鏈整合預期，申銀萬國給予公司2011 年40 倍PE，對應股價25.6 元，距目前股價還有23％上漲空間，首次給予“增持”評級。

　　關鍵假設點：募投項目如期達産，2010-12 年生豬屠宰量為130/200/270 萬頭，冷凍肉冷卻肉銷量8.58/13.2/17.8 萬噸，低溫肉製品銷量 2.2/2.9/3.5 萬噸，其他製品 0.9/1.2/1.3 萬噸；生豬價格2010 年較09 年回升5％，11-12 年增長3％。

　　有別於大眾的認識：公司的投資亮點在於：1）産品結構優勢，公司主營肉製品、屠宰業務，其中毛利率較高的低溫肉製品（火腿和香腸）佔銷售收入和毛利額分別為39％、64％（2009 年），低溫火腿類産品銷售量佔75％以上。低溫肉製品和冷卻肉代表營養健康的消費理念，隨著居民食品安全意識以及收入水平的不斷提高，未來增長前景廣闊，而公司是國內最早生産銷售低溫肉製品和冷卻肉的廠家，産品品質已達到特供人民大會堂、國家部委和出口歐盟的標準。2）募投項目10-11 年集中投産，産銷規模大幅增加。公司募投項目（包括超募資金項目）全部投産後將擁有屠宰産能300 萬頭、低溫肉製品5.75 萬噸、冷卻肉12.55 萬噸和調理食品1.4 萬噸，預計10-12 年公司生豬屠宰量為130/200/270 萬頭，生鮮凍肉産量將翻兩番。3）具有一體化肉製品生産經營基礎和預期。得利斯集團現擁有飼料、種豬繁育業務（萊蕪飼料、萊蕪繁育）。其中，萊蕪繁育下屬的山東省萊蕪豬原種場是華北型地方豬種--萊蕪（黑）豬--的種質資源場，並培育出商品豬品種—歐得萊良種豬。集團現有歐得萊原種豬200 頭、曾祖代種豬3500 頭、祖代豬1 萬頭，09 年為養殖戶（場）提供1 萬多頭種豬，公司採購歐得萊商品生豬在10-20 萬頭之間。目前歐得萊豬尚處市場拓展期（肥膘略厚），産品主要供應高端消費者。申銀萬國預計歐得萊種豬繁育業務未來可能注入上市公司，構建具有自有品種的一體化肉製品生産體系，屆時公司綜合實力明顯提升，估值水平亦有提升。

　　股價表現的催化劑：目前資本市場多數將公司定位於業績增長緩慢的國內二線肉製品企業，隨著投資者對公司産品卓越的品質、産能釋放推動2011 年業績大幅增長以及産業鏈縱向一體化預期的逐漸認可，公司股價將會步入上升通道。

　　核心假設的風險：生豬價格波動導致盈利水平下降，募投項目市場拓展低於預期。

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