截至9月初，央行連續十周的逆回購操作，創下近10年來連續操作時間最長的紀錄。為何偏愛逆回購？背後又有哪些更深層次的政策含義？事實上，央行貨幣調控思路和貨幣政策操作手法正在發生重要改變，從中可以看出央行正加速推進利率市場化進程。

　　央行近期的流動性操作與外匯儲備和外匯佔款增速大幅放緩有關。當前，在資本跨境流出以及企業和居民“資産外幣化、負債本幣化”加劇的雙重衝擊下，新增外匯佔款出現罕見的弱增長和負增長局面。中國貨幣增長方式和政策傳導機制正在發生實質性變化，這個轉捩點在2011年三季度便開始了。今年上半年新增外匯佔款僅3026億美元，不及去年同期增量的15%，期間甚至出現過兩次負增長，貨幣流動性出現了一定程度的“漏損”，外匯佔款作為貨幣增長來源的重要性將下降，甚至負貢獻，但這也為利率市場化迎來關鍵的時間窗口。

　　近期，市場一直寄望貨幣當局調整存款準備金率，不過，降準未必有效和對症。央行有兩個主要的流動性調控工具存款準備金率和公開市場操作。過去，存款準備金率在吸收過多的流動性上發揮了主要作用，調整存款準備金率主要集中用於吸收銀行體系過多的美元。而當下的現實情況是，在美元短缺和外流的情況下，降準也難以根本改變貨幣滲漏的情況。央行正在扭轉只能通過高收益率來吸引商業銀行購買央票的“對衝模式”，而選擇在公開市場通過逆回購等方式更加靈活地“回吐貨幣”。越來越頻繁的逆回購操作，使得回購操作和逆回購操作之間的利差不斷縮窄，並能夠引導短期市場利率的形成及貨幣市場的利率走向。因此，在利率市場化快速推進的大背景下，逆回購利率正在成為央行引導市場利率走向的一個政策目標利率。

　　國內金融機構也開始使用利率化杠桿，對外匯流動進行有效“截留”，而這正是央行在二季度貨幣政策報告中所提出的，希望“引導金融機構用好利率浮動定價權”的具體體現。7月13日建行開始下調外幣存款利率，隨後中行、農行和工行也分別下調了美元、歐元的外幣存款利率，各個期限的利率均有調整，降幅在25%以上，縮小了境內外外幣存款的利差。利差的降低在某種程度上降低了外匯資産的吸引力，放緩和減少了“資産外幣化”的速度和規模。這種利率引導的作用更加直接和有針對性，進一步放大了預期的政策效果。

　　當然，公開市場的逆回購和下調外幣存款利率並非真正意義上的利率市場化，但如果聯絡之前的貸款下行浮動區間擴大、債券市場的擴張，以及央行利率調控機制的完善等舉措，就可以看出央行正在向利率市場化逐步靠近的政策意圖。

　　中國面臨著貨幣政策由“被動”轉向“主動”的時間窗口，這也預示著央行貨幣政策中間目標正趨向多元化，中國金融領域深層次改革正在加快：有序推動債券市場對外開放，增強微觀主體利率敏感性，不斷推動金融工具産品的創新，積極促進相關金融衍生産品的發展。畢竟，利率市場化過程本身就是一個金融改革和創新的過程。（作者 張茉楠）