隨著上週五深圳22億元自行發債完成招標，首批經國務院批准的上海、浙江、廣東和深圳四省市地方政府試點自行發債已全部完成。整體來看，四省市自行發債均遭市場熱捧，中標利率低於同期限國債利率，認購倍數卻遠超國債。

　　業內分析，地方債利率與國債倒挂，除了因為首批試點四省市財力和地方政府信用較強外，承銷機構對債市後市的看好、以及未來增強與地方政府之間的關係也佔據重要因素。但首批地方政府自行發債的盛況是不可複製的。隨著試點範圍的逐步擴大，地方自發債最終也將回歸理性。

　　利率遠低於財政部代發地方債

　　11月16日，上海市自行發債正式招標率先進行，並受到市場熱捧。3年期與5年期債券合計71億元自發債中標利率分別是3.1%和3.3%，低於同期國債利率約3-4個基點，認購率卻分別達到了3.51倍和3.1倍。

　　緊跟其後，11月19日廣東省自行發債3年期和5年期債券69億元，中標利率進一步走低，分別為3.08%和3.29%，認購率則達到了驚人的6.51倍和6.39倍。

　　11月21日發行的浙江省69億元地方債繼續維持中標利率低於同期限國債利率的態勢。3年期利率為3.01%，認購倍數達3.84倍；5年期利率為3.24%，認購倍數達3.7倍。發行利率甚至比同期限國債利率低約12個基點。

　　最後發行的深圳市22億元地方債也于11月25日完成，3年期和5年期中標利率分別為3.03%和3.25%，雖然比浙江省的中標利率有所回升，但仍遠低於同期限國債利率，認購倍數則分別為2.44倍和2.27倍。

　　總體來看，四省市試點自行發債受到市場熱捧，認購率不僅遠高於此前由財政部代發的地方政府債券，也高於同期限國債的認購倍數。而此前由財政部代發的地方債，由於地方政府屬性及流動性不足的限制，其發行利率一般會比同期限標準國債約3.1%和3.3%的利率高出10多個基點，因此四省市自行發債的超低利率與國債倒挂讓市場大感意外。

　　超低利率存在非市場因素

　　業內人士分析，地方政府財政實力不可能高於中央，因此地方債中標利率與同期限國債利率倒挂似乎有些“不可理解”。

　　中國社科院中國經濟評價中心主任劉煜輝解釋，地方政府與中央政府在信用方面基本能夠保持一致，且在投資者潛意識中試點省份的地方債還是與中央政府信用挂鉤的。中央財經大學稅務學院副院長劉桓亦承認地方債自行發債的試點省份都是財政和經濟大省，實力雄厚，同時有財政部擔保，因此安全性與國債相倣。

　　但多位分析人士指出，地方債利率低於同期國債利率仍是一種反常現象，這並非市場因素主導的結果。

　　國泰君安指出，在試點發債規模有限的情況下，商業銀行願意以較低的利率認購地方債，以便爭取地方政府更多的利益。中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇也表示不排除商業銀行願意以較低的利率認購地方債，以維護和增強與地方政府的關係，以便從地方政府獲得財政存款等優惠。

　　此外還有分析師指出，自發債的利率越低、成本越低，就説明這個地方政府財政的市場認可度高，因此地方政府會有希望該利率作為日後發債參照的考慮。因此在招標中，四省市地方政府也有一些“不完全市場化”的考核要求承銷商，就導致機構拿券的力度非常大，但利率卻相當低。

　　而就四試點債券選擇的主承銷商來看，不論是工行、農行、中行、建行、交行，還是佔據中國債券市場半壁江山的國開行來領銜主承，都無疑直接為債券發行鋪平了道路。

　　未來擴大範圍未必能複製“盛況”

　　儘管四試點自行發債多少受到了非市場因素的影響，但從長遠來看，這仍是勢在必行的重要過程。

　　財政部財科所所長賈康説，“開展地方政府自行發債試點是推動我國財政體制改革的新部署，是探索地方融資‘陽光化’的進一步嘗試，也將推動建立地方政府舉債的中長期制度框架建設。”有國開行資金局人士也透露，從財政部內部已有的表態來看，明年無疑會進一步擴大試點範圍，且有可能將試點推至所有省份。

　　但此次四省市地方自行發債的開門紅，並不意味著未來地方政府自發債擴大範圍就一定能取得同樣的成功。上述國開行人士表示，第一批地方自主發債的情況是不可複製的。國金證券固定收益投資經理李德智也表示，地方債發不發得出，與能不能得到投資人認可至關重要，地方政府的信用紀錄、地方的償債能力等都要接受市場的檢驗。

　　尤其值得注意的是，隨著試點範圍向所有省份的逐步擴大，發行規模的越來越大，地方政府潛在的財政風險會慢慢增加，承銷商可能獲得的來自地方政府的優惠會被攤薄，市場最終也將回歸理性。

　　復旦大學證券研究所副所長王堯基在接受媒體採訪時還表示，如果地方政府發債能做到規範、透明，量力而行，其結果必然是正面的；但如果地方政府抱著“本屆發債，下屆還錢”的態度，過度舉債的結果必然是負面的。

　　南方日報記者 盧軼