發債地方政府以“非市場化”考核來要求承銷銀行，導致銀行拿券力度非常大，利率卻很低

　　財新《新世紀》記者 楊娜 張宇哲 溫秀

　　首批地方自行發債的中標利率，讓市場大跌眼鏡。11月21日發行的浙江省地方債，利率比國債發行利率低至12個基點，而此前一週首發的上海地方債比同期限國債低約3-4個基點。

　　經國務院批准，上海、浙江、廣東和深圳首批開展地方政府自行發債試點。10月20日，財政部公佈《2011年地方政府自行發債試點辦法》(下稱試點辦法)，對地方自行發債的利率、期限以及承銷等作出了詳細規定。接近財政部的人士告訴財新《新世紀》，試點辦法的意圖是推動地方政府走向真正市場化發債。

　　“(地方)政府面對市場發債，是一個巨大的進步。可以通過市場化的方式來檢驗、約束和規範政府的發債行為。”全國人大常委、財經委副主任委員吳曉靈告訴財新《新世紀》記者。

　　不過，首批地方債中標結果均顯示，利率顯著低於同期國債利率，認購倍數卻遠超國債。

　　中金公司固定收益研報表示，地方政府債與國債之間利差縮小甚至倒挂，承銷團成員認購卻較為積極，除了配置型機構相對看好債市後市，承銷商為了維護和增強與地方政府之間的關係也佔據一定因素。

　　接近交易的知情人士向財新《新世紀》記者透露，廣東地方債主承銷由建行、工行執行，招標中認購倍數超過6倍。“建行是主力，除了首批發行認購的市場效應大，還可以借此密切財政關係，銀行和政府相互支持。”

　　“第一批地方自主發債的情況是不可複製的。”國開行資金局人士表示，在他看來，第一批試點即使沒有中央政府擔保，發行也會很順利，差異只是體現在發行利率方面。

　　他解釋説，從財政部內部已有的表態來看，明年無疑會進一步擴大試點範圍，且極有可能將試點推至所有省份，隨著後續地方債發行規模的擴大，地方政府潛在的財政風險會慢慢增加，銀行獲得的好處會被攤薄。

　　“準國債”之虞

　　“中標利率低於國債，怎麼看都不太正常，因為地方財政實力不可能高於中央財政。”多數市場人士認為。

　　市場人士認為，本次地方自主發行地方債，與今年前期財政代發地方債，本質並無不同。而此前財政代發地方債中標利率均高於同期限國債10個基點左右。

　　11月15日，上海市拔得本輪發行地方債的頭籌。認購倍數超過3倍。3年期和5年期的發行利率為3.1%和3.3%，該發行利率較國債收益率低出了3-4個基點，基本與同期限國債收益率持平，即與國債之間的流動性利差縮小至0，由此引發了“準國債”之説。

　　三日後發行的廣東省地方政府債，在國債收益率出現一定程度回升的情況下，招標利率甚至低於上海地方政府債1-2個基點，也低於當日同期限的國債收益率約6個和8個基點，3年期與5年期票面利率分別為3.08%和3.29%，認購倍數也超過6倍。11月21日，浙江地方債共招標發行了67億元地方債，其中3年期與5年期中標利率分別為3.01%和3.24%。

　　“中標利率低於同期國債利率，已構成一個‘非市場化’的操作行為。”一位分析師告訴財新《新世紀》記者，這些地方政府以“非市場化”考核要求承銷銀行，就導致銀行拿券的力度非常大，但利率卻相當低。

　　但也有市場人士認為，“地方債和國債一樣，風險權重為零，不需佔用銀行資本，這種情況下，其利率是有可能低於國債的。”

　　根據中央國債登記結算公司數據，截至11月21日收盤，銀行間市場3年期股息國債到期收益率為3.168%，5年期到期收益率為3.3959%。

　　潛規則？

　　一位地方財政廳官員認為，從各地方發行結果來看，財政廳局都在暗中比較，先是爭誰能第一個發行，接著就比誰的利率更低。

　　“事實上，地方政府一味的追求低利率，是有原因的，這其中既有面子上的因素，也有實際的考慮。”一位大行承銷商人士表示。

　　他介紹，利率越低，成本越低，説明這個地方政府財政的市場認可度高，也希望該利率能為以後發債作參照。據其透露，這次投資者有銀行，也有券商，以銀行為主。

　　他認為，越強勢的地方政府，發行的利率就越低。就地方政府的財政情況來説，上海地方債的中標利率本來有望“最低”，但上海是第一個發行的地方政府，接下來發行的地方債就比照上海中標利率一個比一個低。

　　前述試點辦法規定，2011年試點省市政府債券由財政部代辦還本付息。業內人士認為，這一特殊規定説明，還本付息延續了“代理髮行”的模式。儘管只有一字之差，卻表明地方政府的“自行發債”仍由中央財政提供擔保。

　　“財政部門不可能替中央政府作擔保，只能先把實力較強的地方慢慢推向市場，其他地區以後發債情況如何，是有限擔保還是怎樣，只能以後再説，最後推向真正的市政債，這是一個漸變的模式。”上述國開行金融局人士稱。

　　不過，也有分析人士表示，地方債啟動，或將引發新一輪地方政府融資平臺的投融資高峰，地方政府資本金補充到位後，將極大撬動銀行投資地方政府融資平臺的貸款，所以明年是否有新一輪地方融資平臺貸款的激增，值得關注。

　　他並稱，如果資本金到位，並做出現金流全覆蓋的姿態，上述貸款將直接劃歸一般公司類貸款進行管理，後續資金的支持力度也將會比較大，所以可能會更多體現為隱性債務，而不再計入融資平臺類管理。

　　承銷遊戲

　　有別於國債發行無主承銷商的情況，主承銷商在地方債發行中起到重要作用。比如，此次浙江發行僅67億元地方債，就有七家主承銷商，包括浙江銀行。

　　國海證券固定收益研究員陳亮表示，地方債承銷團成員以商業銀行為主。

　　一位市場人士介紹，一般按照承銷制度，承銷團成員有一定的認購規模，加之歷來地方政府在當地都有很高的話語權，而此次四個地方政府的財政存款規模都很龐大，在目前低利率情況下，存款搬家情況尤甚，銀行自然大力“捧場”。

　　一位接近交易的人士也證實了這一做法，承銷團的主要成員是銀行，為了拉財政存款，則“必須”好好表現，才能獲得與地方政府的更多合作機會。“首批地方自行發債規模小，只有幾十億元，虧也不會虧多少。”前述國開行金融局人士表示。

　　“二級市場也不會有什麼交易，因為絕大部分都進入持有到期賬戶了。按現在市場情況來看，就算有機構出來交易，也一定會是折價交易。”一位二級市場交易員稱。

　　比如，上海債三年期的中標利率為3.1%，到二級市場則為3.205%，確如上述市場人士所言，“不得不折價交易”。

　　該市場人士認為，首批發行的地方債票面利率比國債還低，流動性比國債差，大家肯定更傾向於購買國債，而非地方債。

　　“現在的發行價走偏了，等市場再往前走到一定程度之後，它的利率會回歸常態，落在國債利率以上，早晚市場要糾正回來。”上述接近交易的人士説道。

　　該人士預計，對於以後要發行的第二批、第三批地方債是否還如此定價，發行是否還會如此順利尚難預料，因為將會更加關注地方財政的透明度和發債機制的市場化程度。

　　財新《新世紀》記者邢昀、王長勇對此文亦有貢獻