首批地方債利率與國債倒挂

　　最大相差達12個基點 與承銷模式有很大關係

　　昨日，深圳市成功招標發行了22億元政府債券，三年期和五年期地方債中標利率分別為3.03％和3.25％。至此，經國務院批准的上海、浙江、廣東和深圳四地地方政府試點自行發債已全部完成，利率均低於同期限國債水平。

　　深圳債發行利率繼續走低

　　深圳昨日招標發行的22億元地方債中，三年期和五年期各佔一半，主承銷商共有三家，分別為國家開發銀行、中國工商銀行（601398）、中國建設銀行（601939）。本次招標方式為單一價格荷蘭式方式，標的為利率，發行利率同樣走低，三年期和五年期地方債中標利率分別為3.03％和3.25％。將於11月28日開始發行並計息，11月30日發行結束。

　　此前，11月15日上海市三年期和五年期地方債中標利率分別為3.10％和3.30％，根據中債收益率曲線，兩品種中標利率較同期限國債低約3-4個基點。隨後發行的廣東省政府債券，三年期和五年期中標利率分別為3.08％和3.29％，利率比同期國債低了6-8個基點，超6倍的認購倍數。

　　浙江省也于11月21日招標發行67億元政府債券，發行利率同樣走低。三年期和五年期地方債中標利率分別為3.01％和3.24％，與同期限國債利率倒挂加劇，擴大至12個基點。

　　至此，這4個地方自主發行的首批地方債，中標結果均顯示“非常規、非市場化”——不但中標利率均顯著低於同期國債利率，認購倍數的“火爆”程度也遠超國債。

　　地方債利率“非常規”現象

　　路透社消息稱，業內人士透露，深圳地方債三年期和五年期品種的投標倍數為2.44倍和2.27倍，低於前次浙江債的3.8倍和3.7倍。

　　地方債的熱銷也引起了市場的關注，雖然這一現象與最近債市回暖、收益率大幅下行有關，“但中標利率低於國債，怎麼看都是不正常的，因為地方財政實力不可能高於中央財政。”一位市場人士説。

　　上周，因公開市場凈回籠以及補繳存款準備金，資金面受到影響，國債收益率小幅上升。但是，地方債中標利率卻普遍走低，分析人士表示，雖然滬、深、浙、粵四地政府信用資質優良，但利率下限持續低於同期限國債是“非常規”現象。

　　多位市場人士認為，本次地方“自主發行”的地方債，與今年前期財政代發地方債，本質並無不同。而此前由財政代發地方債的中標利率均高於同期國債利率10個基點左右。今年財政部已代理髮行了八期地方債，其中三年期地方債中標利率在3.67％到4.07％，五年期地方債中標利率在3.70％到4.30％。

　　業內人士指出，從理論上講地方債的評級不可能高於國債，流動性也遠不及後者。之所以發行利率要比國債更低，與其承銷模式有很大關係。地方債承銷團成員由發行人選擇，且多為與當地經濟關繫緊密的金融機構，出於招攬財政存款，爭取更多承銷業務等目的，承銷商或主動或被動，都有壓低發行利率的傾向性。

　　市場終將向理性回歸

　　雖然此次地方政府自行發債試點取得了開門紅，但並不能代表未來其他地方政府債券就一定能夠取得同樣的成功。

　　業內專家指出，以前地方債都由財政部代發，隱含中央政府信用，現在變為地方政府自行發行，則是在強調地方政府還本付息的主體責任。

　　國金證券（600109）固定收益投資經理李德智稱，自行發債並不等於自主發債，如果今後真正推出了市政債，那麼地方政府信用將取代中央政府信用成為主體信用，這意味著地方債發不發得出，與能不能得到投資人認可至關重要，地方政府的信用記錄、地方的償債能力等都要接受市場的檢驗。

　　其次，作為制度層面，如何做到有效監督，也是地方自主發債推出前必須解決的問題。

　　復旦大學證券研究所副所長王堯基之前接受媒體採訪時表示，如果地方政府發債能做到規範、透明，量力而行，其結果必然是正面的；如果地方政府抱著“本屆發債，下屆還錢”的態度，過度舉債而大搞“形象工程”，結果必然是負面的。

　　因此王堯基稱，監管部門須吸取此前地方政府融資平臺存在管理不規範不審慎、監督機制缺失的教訓，“未雨綢繆”，事先做好地方債發行的規制工作，以免再現“一放就亂，一管就死”的局面。

　　中國自2009年開始，由中央政府代發地方政府債，2009年和2010年的地方政府債發行規模均為2000億元，2011年亦計劃發行2000億元。而此次試點的金額也仍在今年中央代發的2000億元地方債券範圍之內。

　　國家審計署此前披露，中國地方政府性債務餘額2010年底達到10.7萬億元，其中融資平臺公司的政府性債務佔比近半。有報告預計，在經過三至五年的借貸週期後，這些債務將於2012、2013年前後迎來還款高峰。此次地方債試點“開閘”，就有為原來的地方融資平臺紓困之意。

　　“不管如何，此次試點對於今後地方債到底怎麼弄還是有很好的借鑒意義的，投資人也不奢望剛開始就能賺錢，主要是為了培育市場，今後這可是塊大蛋糕。”國泰君安固定收益研究員周文淵表示。

　　滬粵深浙四地地方債發行情況表

　　三年期利率 五年期利率

　　上海 3.1％ 3.3％

　　廣東 3.08％ 3.29％

　　深圳 3.03％ 3.25％

　　浙江 3.01％ 3.24％

　　來源：公開資料