7月份CPI同比上漲1.8%，符合市場預期，顯示出當前需求依然不足。雖然CPI環比略升顯示價格水平有觸底跡象，但眼下的情境仍然為貨幣政策微調留出了空間。

　　儘管上半年連續兩次降準，共下調準備金率100個基點，但市場流動性並未見明顯好轉。央行最新數據顯示，去年底、今年一季度末、二季度末，金融機構超額準備金率分別為2.3%、2.2%、2.1%，超儲率逐季遞減格局顯示銀行資金面趨緊。

　　一般而言，觀察貨幣寬鬆程度的指標主要有實際利率、實際有效匯率、信貸增幅，再考慮到近年來以外匯派生的貨幣供給模式，外匯佔款也是衡量國內金融寬鬆程度的重要指標。

　　眼下實際利率水平比歷史均值略高，信貸增幅正在逐步回升，但增速比去年年底仍低；而人民幣實際有效匯率上半年持續上升，並創出新高；外匯佔款預期也不樂觀，機構的判斷已大幅調低至1萬億，而去年增長了2.8萬億。考慮到上半年G D P增速遠低於以往，中國的金融緊縮程度仍然較高。

　　國際清算銀行的統計數據顯示，在以2010年為基期，名義有效匯率及實際有效匯率都為100的情況下，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率從2011年9月開始雙雙攀升，並在今年5月分別成功登頂歷史最高點，為106.06和109.72。同時，在與同期國際數據的比較中，我國這兩項數據也高於世界平均水平。

　　在實際有效匯率見頂的同時，新增外匯佔款規模持續回落，未來仍有收縮趨勢。2011年新增外匯佔款2.8萬億，而今年上半年新增外匯佔款僅為3000億，同時遠期人民幣N D F顯示貶值壓力，下半年新增外匯佔款難以出現顯著提升。究其原因，在於全球經濟前景不明，貿易順差和FD I增速將明顯收窄；另一方面，隨著美元的中期走強，人民幣匯率由升值預期逐漸轉向貶值預期，下半年資本流入幅度將較為有限，同時居民本外幣資産持有偏好也將明顯改變。

　　目前看來，除了增強人民幣匯率雙向浮動彈性外，快速大幅貶值並非可行的政策選擇，數量型放鬆仍然是未來貨幣政策的主力。這是因為外匯佔款的回落將直接導致流動性收緊。機構預期，三季度外匯佔款在2000億至2500億元左右，央行需要通過政策放鬆，來實現內生性貨幣投放，降準是中期的政策選擇。如果全年新增外匯佔款降至1萬億以下，至少要保持每季度下調0.5%的頻率來對衝。機構普遍預計，下半年還有兩次降準的可能，而降息最多還有1次。

　　有機構認為，央行目前的滾動逆回購操作只是推遲了降準時點，並不能替代降準，這是因為滾動逆回購只能維持銀行間市場的流動性，但難以增加可用於借貸的資金量。考慮到新增外匯佔款趨勢性下降仍未改變、央票到期規模較小，為保持銀行間市場流動性，8月份下調存準率仍有必要。本週末應該是貨幣政策調整的敏感窗口。□劉振冬