【研究報告內容摘要】

　　統計局剛剛公佈了7月物價指數，CPI同比上漲1.8%，略高於我們預期的1.6%和市場預期的1.7%，PPI同比下降2.9%，略高於我們-3%的預期，低於市場預期的-2.5%。

　　通脹壓力進一步下降。CPI和PPI同比漲幅雖然略高於我們的預期，但是均較6月繼續顯著下降。環比來看，CPI環比雖然高於歷史均值，但是季調後的季環比漲幅較前期繼續下降至2.2%（年化值），顯示通脹壓力繼續回落。

　　食品價格回落幅度低於歷史均值，主要原因是糧食和蔬菜環比上漲較多，一定程度上反映季節性因素，蔬菜也受到近期災害性天氣的影響。另外，服務類價格上漲較快，可能導致在外就餐的價格漲幅較大。但是豬肉、水産品和雞蛋的價格環比繼續下跌。

　　服務價格推升非食品價格。消費品價格繼續下跌，顯示總需求仍然偏弱。服務價格和水電燃料價格上漲較多，一定程度反映勞動力市場結構問題和價格改革因素。同時，服務價格特別是旅遊價格環比漲幅較大，也存在季節性因素。

　　短期內通脹回升的壓力不大。未來幾個月CPI環比漲幅將回升，但主要反映季節性因素。CPI同比漲幅7月份可能已經見底，未來在基數效應的影響下，可能小幅回升，但總體通脹壓力不大。

　　8月份以後價格將環比回升，其中，食品價格的季節性回升尤其明顯，但主要反映季節性因素。歷史數據顯示，3-7月消費價格呈現下降；8-2月則呈現季節性上升。但是，由於進口糧食比重低，國內糧食受國際糧價影響不大。而且向前看，按照中金農業組的分析，國際糧價短期內見頂的可能性大。因此，國內糧食價格大漲的可能性不大。到目前為止，豬肉價格總體走勢平穩。因此，下半年食品價格出現超越季節性因素而大幅上漲的可能性不大。

　　非食品價格受總需求疲弱的影響，環比回升壓力小。雖然近期國際市場油價回升，國內成品油價格上調的窗口再度打開，但是上調幅度很可能低於國際油價漲幅。而且，油價向消費品價格的傳導需要總需求回暖的配合。在當前總需求仍然疲弱的情況下，非食品價格大幅回升的可能性不大。

　　PPI仍將繼續下降，同比漲幅尚未見底。受總需求疲弱的影響，目前PPI仍在下行通道，未來2-3個月仍將持續回落，到4季度環比漲幅有望由負轉正。同比漲幅仍將繼續下行一段時間，在未來2-3個月見底的可能性大。

　　PPI雖然將持續位於負增長區間，但是由於貨幣政策放鬆仍然有空間，名義貸款利率仍在較高水平，因此經濟落入長期通縮的可能性不大。

　　通脹短期內不是制約貨幣政策放鬆的主要因素，但是2季度以來房地産銷售回暖和部分地區房價的反彈，對貨幣政策放鬆構成掣肘。隨著通脹的下行，貨幣政策放鬆的空間在增加。近期的7天回購利率仍然較高，銀行間市場流動性依然偏緊。在人民幣貶值預期增加、資本外流增加的影響下，外匯佔款增量仍將在低位徘徊。因此，貨幣政策仍有繼續放鬆的可能。但是，央行可能選擇逆回購等市場信號意義較弱的措施來緩解市場流動性，以儘量減少對房地産調控的影響。儘管如此，基於外匯佔款增量的下降趨勢和宏觀政策進一步向穩增長傾斜的態勢，我們仍然預計下半年仍有2-3次降準空間，8月降準的窗口尚未關閉〃中金公司）