浮存金——巴菲特投資神話背後的密碼

　　巴菲特作為價值投資的倡導者，一直以來都是我們跟蹤、學習和研究的榜樣。很多投資者試圖複製巴菲特的成功模式，巴菲特模式除了要找到可以長期持有幾十年的好公司，還要有長期的低成本資金來源，對於巴菲特來説，這筆長期資金無疑就是伯克希爾的保險浮存金。今年，筆者有幸親臨巴菲特股東大會現場，並獲得了寶貴的現場提問機會，問題就是關於保險浮存金，巴老當時的回答謙遜而又樸實，他承認負成本的浮存金和杠桿率的確是成功關鍵因素，並以此為豪，認為伯克希爾的成功是天時地利配合的結果，已經具備了先發優勢。即便是他自己從頭再來，也很難複製當年的成功。

　　保險業務的浮存金是指客戶繳納的保費，這筆資金不屬於保險公司，但是會體現在報表中。保險公司通常在留有一定比例以應對近期可能支付的理賠金額後，剩餘部分可以用來投資，並且投資收益歸保險公司所有。近幾年，伯克希爾保險浮存金規模都在600多億美元。保險浮存金在巴菲特投資中有何作用？很顯然零成本的浮存金的使用，放大了投資的杠桿，有益於提高投資收益，另一方面浮存金畢竟是負債，杠桿是雙刃劍，使用不好也可能加大虧損，浮存金的零成本負債的特點很可能導致巴菲特特別青睞那些穩定性好，商業模式簡單清晰，現金流良好的公司，而回避變化較快的高科技公司。

　　其實，過去40多年伯克希爾的年化收益率約在20%左右，浮存金帶來的杠桿（用浮存金/公司凈值+1來計算）大致在1.2-2倍之間浮動，平均杠桿約為1.5倍，如果簡單地把20除以1.5計算後的結果在13.2%左右。但這種計算有一個嚴重的缺陷是假設浮存金的收益為零，這是很不合理的，這麼大一筆錢買國債都有不少收益的。而且事實上，即使能連續四十多年保持13%多的年化收益也已經是明星級的水平了。

　　既然浮存金的作用如此大，為什麼國內外很少有保險機構能夠像巴菲特那樣運用好並取得可觀的投資收益呢？這其中，一個重要原因是保險資金投資受各國不同法規限制，比如國內保險資金投資于股票和股票型基金不能超過該公司上季末總資産的20%，投資于未上市企業股權的比例不能超過5%等等，而美國保險法對資金運用的限制則少很多。並且伯克希爾旗下的幾家保險都是全資子公司，其次，巨大的保險浮存金如果使用不當，完全可能造成保險公司的巨虧甚至倒閉，如果沒有很好的投資理念和風險控制，把巨量的保險金投入資本和股權市場其實是很多公司不敢承受的風險，巴菲特在投資和選股上的造詣是很難複製的，甚至按巴菲特今年在股東會上回答我的問題時所説，即使今天讓他從頭再來也複製不出這種業績。

　　文/興業全球基金副總經理 徐天舒