海通證券基金研究中心

　　羅震

　　上半年券商FOF産品表現引人關注，截至6月21日FOF平均業績達到3.49%，明顯跑贏券商股混型産品的2.1%。作為投資基金為主的FOF産品，其業績彈性超越股混型産品，其原因值得探究。我們觀察排名靠前的FOF産品的持倉情況，發現這些産品大量投資了華安180ETF、華夏50ETF等交易型指數基金，甚至雙禧B、銀華銳進等杠桿型基金，可能正是這些高彈性、流動性好的交易型基金使得FOF産品在今年上半年反彈市場中的進攻性明顯增強，而這正透視出FOF的投資管理出現明顯變化。

　　原先FOF的投資品種主要集中在開放式基金或封閉式基金。開放式基金由於缺乏日內流動性，且交易成本高，通常進行中長期配置，而封閉式儘管流動性好，但價格波動性較小，也不適合進行交易。因此，原先的FOF投資對象缺乏交易性工具。但ETF、分級基金等交易型基金的日漸豐富，為FOF的投資管理提供了多元化的投資標的。截至今年5月25日，ETF産品已達到42隻，總規模（不含聯接基金）已超過1300億元，並已覆蓋規模、風格、主題、策略等多種指數，而分級基金數量也達到47隻，可在交易所流通的場內總份額數已超過300億份，並覆蓋股票、債券兩類基金。

　　對於FOF來説，首先，這些交易型基金提供高流動性的投資工具，從而使FOF可以進行偏短線的交易性投資。其次，交易型基金的出現使基金品種的風險收益特徵大為豐富，一方面有高杠桿放大波動的分級基金B類份額，既可以放大股市收益（分級股基B類），也可以放大債市收益（分級債基B類），另一方面也有低風險類似固定收益的分級基金A類份額。此外，還提供了分級基金的套利機會。

　　FOF對於交易型基金的運用，帶來兩方面影響。首先，由於對指數型交易型基金，特別是分級基金B類份額的投資，使得FOF的凈值波動已超越券商股混型産品，今年上半年FOF漲幅超越券商股混型産品就是一個例證。當然，與之對應的，在下跌市中FOF産品的跌幅也要更大，例如去年下半年FOF産品平均跌幅達到-13.83%，高於券商股混型産品的-12.47%。因此，投資者可能要改變基金投資的波動性要小于股票投資的傳統認識，即FOF的風險水平已經高於股混型産品。

　　其次，FOF的投資管理方式發生較大改變，即從強調對基金經理能力的甄別，優選投資能力優秀的基金，逐步轉化為側重對股票、債券市場趨勢判斷，利用交易型基金的波段操作獲取收益。這種方式看似簡化，但只要踏準市場漲跌節拍，可獲得更高收益。此時，選基將從對基金經理能力的判斷轉為對基金結構條款的深入研究，而選時將被提升至重要地位，FOF的投資方式將與股票投資有所趨同。不過，這也對投資經理的能力提出了更高要求，畢竟選時的難度更大，一旦判斷失誤，將帶來凈值的較大損失。

　　投資者在選擇FOF産品時，需要仔細甄別FOF投資經理的選時能力。為給投資者提供參考，我們選取三個擁有趨勢性市場走勢的時間段，分別是2010年7月5日至2010年11月10日（上漲趨勢）、2011年4月15日至2011年12月31日（下跌趨勢）、2012年1月6日至2012年5月7日（上漲趨勢），我們統計出在這三個時間段業績都排名前50%的FOF産品共有5隻（見上表），其中過去兩年沒有投資經理變更的産品有3隻，分別是浙商匯金1號、東方紅基金寶、光大陽光基中寶，這3隻産品的時機選擇能力相對較好。