8日，存貸款基準利率迎來三年多首次下調。曾被寄予厚望的降息週期開啟，並未給市場帶來更大的追加投資熱情，相反，獲利了結的呼聲逐漸佔據上風。我們認為，降息所帶來的非對稱影響對銀行更大，儘管未來幾個月的通脹形勢樂觀，但這波接近尾聲的“快牛”行情能否在中期順利轉化為“慢牛”，依然面臨一定的不確定性。

　　持續降息尚難期待

　　此次降息對行情的影響不及預期，原因主要有兩方面：

　　一是前期收益率已經大幅透支了降息的預期。

　　二是此次降息的目的在於進一步降低融資成本及拉動信貸及投資增長，但此前市場普遍預期的非對稱性降息並未成行，取而代之的是提高存款基準利率上限及降低貸款基準利率下限，雖然其隱含效果不亞於非對稱性降息，但主動權掌握在銀行手中，在信貸疲軟及存款搬家的背景下，大部分銀行選擇了上調存款利率，其資金成本不降反升，並不利於銀行類機構擴大債券投資規模。

　　從隱含的效果看，假設存款利率打滿1.1的上限，其利率水平將小幅高於降息前基準水平，而貸款利率按照0.8的下限標準（較前期的0.9再度下降1成），其實際基準利率下行幅度最大能夠達到90BP（效果與降息三次差不多）。考慮當前的存、貸均疲弱的背景，此次降息實際上是央行將主動權交予銀行手上，降息的潛在效果達到三次降息的幅度，我們判斷未來利率政策可能會有較長的一段觀察期，持續性降息可能不會那麼快到來。

　　利多影響不及預期

　　我們前期一直強調，債市前景取決於政策放鬆路徑，如果沒有利率政策的支撐，單靠數量型放鬆及資金面寬裕，這波“快牛”行情可能又將逐步演化為1-4月份的“慢熊”走勢。此次降息雖然打消了上述疑慮，但從上週五債市走勢看，其直接效果並沒有那麼明顯。雖然各品種收益率率先出現一波斷崖式的下行，但其後又出現了緩慢回升。

　　我們認為，此次降息週期的開啟對債市所帶來的影響很可能沒有市場所期望的那麼高。按照歷史趨勢，一旦降息週期開啟，市場對未來降息的預期將從是否還會降息轉移到會降息幾次，這將推動整體收益率出現一波長期牛市行情。但根據前述分析，此次降息的實際效果接近三次降息幅度，且主導權在銀行手裏，如果銀行降息意願不大，惜貸心態持續上升，那麼央行再度宣佈降息的意義也不大，我們認為在政策上，央行將會進入較長一段時間的觀察期。

　　此外也應注意到，歷次降息週期的開啟，對債市的正面影響主要體現在降息週期的早期，隨著降息對信貸的推動及經濟的回暖，降息週期所産生的“雙刃劍”中的不利部分將逐步浮現出來。特別是此次降息的“重點”在於存款及貸款基準利率上下限的不對稱放鬆。在目前存款搬家及貸款需求疲軟的情況下，將凸顯出“存貸利差收窄”的特徵。提高存款上限所帶來的影響更多的是單方面提高銀行的資金成本。這將抑制利率品種的下行，特別是國債收益率的下行空間，這在降息對各品種所帶來的估值收益被完全消化之後將開始顯現出來。

　　總的來看，雖然未來幾個月的通脹形勢樂觀，但這波近尾聲的“快牛”行情能否在中期順利轉化為“慢牛”，依然面臨一定的不確定性。

　　機構來源：招商銀行