昨天的資金市場不出意料地進一步寬鬆，雖然央行進行了100個億的28天正回購，但是回購價格繼續快速回落。7天回購利率開盤就只有3.45%，全天加權利率3.66%。隔夜回購利率下降更快，成交價格穩定在2.70%附近。資金面寬鬆之後，所有的資金交易員都松了一口氣，但債券交易員期待的牛市卻沒有如期而至。

　　昨天5年以上的長期債券收益率還在繼續上行，利率互換市場的收益率曲線也還在繼續向上平移。大家都在問這個問題：資金緊張造成的債券熊市，為什麼在資金寬鬆之後卻沒有扭轉成牛市？

　　直觀來看，大家是覺得，雖然資金面有寬鬆的跡象，但是做多債市的信心還是明顯不足。特別是股票市場最近略有回暖，市場對宏觀經濟形勢的悲觀預期有所減弱。因此，前期收益率下降顯著的長期債券收益率開始有所回升。另外，大家對資金面到底能寬鬆多久還心有疑慮，月底因素加上尚有逆回購到期還款，不知道下一波資金緊張會什麼時候到來。

　　但是我們認為，還有一個可能的原因是現在收益率曲線的陡峭化。在一個陡峭化的市場行情中，短期利率會隨著資金面的寬鬆而下降。但是長期限利率卻可能在預期的推動下繼續走高。這個情況在過去曾經出現過多次，在宏觀經濟數據反轉走強的時候，收益率曲線出現陡峭化的概率更高。

　　去年下半年希臘主權危機暴露之後，銀行間市場的收益率曲線迅速平坦化。利率互換曲線甚至出現了深度的倒挂。雖然最近曲線形態有所恢復，但是和歷史數據相比，目前仍然還是相當平坦。如果市場對宏觀經濟的預期發生變化，收益率曲線陡峭化成為趨勢，那麼就有可能出現資金寬鬆，短期收益率下降，但中長期收益率繼續上升的局面。

　　從債券市場的歷史行情來看，資金面的狀況和長期債券的行情相關性並不高。這也符合收益率曲線的“市場分割理論”，也相當符合當下的市場行情。大力

　　(來源:上海證券報)